国库现金管理

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国库现金管理

破解地方国库现金管理的“黑箱”

原创 2015-04-11 牛播坤、余芽芳金融读书会金融读书会

bashusongonfinance 巴曙松研究员是中国银行业协会首席经济学家、博士生导师，是同时熟悉金融理论动态、金融政策决策与金融巿场实际运行的金融学家，本平台主要聚焦金融政策专业领域

文/牛播坤（华创证券首席宏观分析师）、余芽芳（华创证券宏观分析师）

投资要点截止 2014 年末我国共有 3.1 万亿存量财政资金。财政存款存放方式的调整，是 2015 年盘活财政存量资金的重要内容。国库现金与基础货币本是一体两面的关系，其变化会直接影响基础货币的收缩和扩张。财政存款从国库转至商行会提升广义货币乘数，但也会给央行流动性管理带来挑战。尤其在当前央行流动性管理仍秉持中性略偏紧基调，短期资金面的波动性和脆弱性均有所上升背景下，国库现金管理更需财政部与央行间的良好而适时的协调。国库现金管理主要有三种典型模式：国库现金全部存入中央银行模式；留底后存入商业银行以获利息收入模式；将国库现金余额直接投入货币市场进行短期投资的模式。2006 年之前，我国实施单纯的国库现金全部存放在货币当局的模式； 2006 年之后，我国开始中央国库开展国库现金管理，但基本以商业银行定期存款为主。2015 年地方国库现金管理试点，标志着我国正向第二种模式过渡。理论上估算，地方国库现金管理能够释放近万亿基础货币。按 Baumol 最优库底资金模型估算，当前我国地方国库最优库底资金为 5,329 亿元。如果地方国库现金余额保持在最优库底水平，那么预计将能释放 10900 亿元的基础货币，这大致相当于两次全面降准（每次降 0.5%）的效果。事实上来看，今年地方国库现金管理仅能释放近千亿流动性。这是因为，一方面目前政策仅允许省本级和直辖市展开国库现金管理，而大部分存量库款主要集中在省级以下政府；另一方面，难以准确把握财政收支动态的地方政府缺乏大规模开展国库现金管理的动力，而 2015 年地方财政收支两端压力凸显，也进一步限制了其最终能够进行现金管理的规模。可以说，盘活财政存量资金依然任重而道远。报告正文截止 2014 年末，我国共有 3.1 www.unjs.com万亿存量财政资金。而财政存款存放方式的调整，正是 2015 年盘活财政存量资金的重要内容。2015 年 2 月，上海、北京、深圳、广东、黑龙江、湖北六地获批试点开展地方国库现金管理，人民银行上海总部也在 2 月 3 日公布第一期 400 亿元的国库现金招标公告。我们在《2015 年中国财政政策 “八大猜想” 》提出，国库现金管理或将加

大央行流动性管理的不确定性。

本篇报告重点梳理国库现金管理与基础货币间的关系，以及今年通过地方国库现金管理究竟能否如期释放出较大规模的流动性。一.国库现金与基础货币是一体两面的关系国库现金与财政存款“大同中的小异” 有两个金融数据与财政存款相关：货币当局资产负债表上的“政府存款”，金融机构信贷收支表中的“财政性存款”。截至 2014 年 12 月，我国金融机构财政性存款余额是 3.57 万亿元，货币当局政府存款余额是 3.13 万亿元。货币当局资产负债表上的“政府存款”就是国库现金的概念。我国采用委托国库制，委托人民银行经理国库，因此国库现金反映在货币当局的资产负债表上。需要指出的是，国库现金和财政存款在定义上的微小差异，导致了两者在数值上的不同（图表 1）。【国库现金是指纳入国库管理且暂未实现支付的财政预算资金，它不仅包括各级财政部门存放在同级人民银行金库的存款（国库存款），也包括国库将财政资金转存商业银行形成的存款和国库利用财政预算资金购买的金融工具等。财政存款是财政部门存放在银行业金融机构的各项财政资金，包括财政库款、财政过渡存款、待结算财政款项、国库定期存款、预算资金存款以及专用基金存款，其主要是财政金库款项和政府财政拨给机关单位的经费以及其他特种公款等。所以财政存款口径较国库存款口径略广。】国库现金=国库存款+国库定期存款+利用财政预算资金购买的金融工具财政存款=国库存款+国库定期存款+其他财政存款

为何会有如此大规模的财政存量资金？

国库集中收付及预算编制不科学是财政存量资金形成的最主要原因。我国国库采用集中收付制，且采用收付实现制的会计处理原则。在集中收付制下，财政支出指标的下达和库款的花销并不同步。预算体制不科学则是形成存量财政资金的另一个原因。我国部门预算采用“基数法”，年初财政部要求各部门上报预算时，不是依据客观需求，而是在既定基数上增加，缺乏有效评估，必然导致资金到账但却没有对应项目与之匹配。此外，还有拨付给地方的部分专项转移支付层层结存。以 2013 年审计结果为例，截止 2012 年底，被审计的 18 个省中，收到当年 420.9 亿元中央专项资金中，有 177.5 亿元资金还结存在各级财政或者主管部门中。国库现金和基础货币是一体两面的关系财政存款不论是存放在货币当局，还是存放在商业银行，抑或是放在货币市场上进行高频操作，都会对货币市场流动性产生影响。国库现金的变化会直接导致基础货币的收缩和扩张。

国库现金脱离流通领域，会减少公众手持现金和商业银行储备，从而导致基础货币的减少；相应地，国库现金进入流通领域则会导致基础货币增加。国库现金进入商业银行还会增加商业银行准备金。基本上，国库现金与基础货币之间呈现此消彼长的关系（图表 2）。

财政存款从国库转至商行会提升广义货币乘数。狭义货币乘数和广义货币乘数可以分别表示为： m_1= （1+k） / （k+r_d+r_t*t+e）， m_2= （1+k+t） / （k+r_d+r_t*t+e）。其中 k 为现金比率，t 为定期存款比率，r_d 为活期存款准备金率，r_t 为定期存款准备金率，e 为超额准备金率。商业银行国库现金定期存款增加，会使得定期存款比率 t 提高，从而使狭义货币乘数减少，但是广义货币乘数会上升，带来货币扩张能力的增加。财政存款从国库转至商行会加大央行流动性管理难度。由于财政收支节奏不一致，往往使得每月财政收支差出现较大波动，特别是在季末需要国库净流出较大资金的时候。当地方政府将国库现金存放在商业银行之后，虽然加大了基础货币的供应，但通过这种方式投放的基础货币会随着财政收支的月度变化而变化。此时，如果央行不能及时给予对冲，或将给短期资金面带来扰动，这无疑会加大央行货

币政策操作的难度。尤其是，在当前央行流动性管理秉持中性略偏紧基调，短期资金面的波动性和脆弱性均有所上升的背景下，可能更需要财政部与央行间的良好而适时的协调。二.国库现金管理的国际经验借鉴所谓国库现金管理，就是指以有效方式利用国库现金，优化政府财务状况，提高资金使用效益，在确保国库现金支出需要的前提下，实现国库闲置现金余额最小化、现金运用收益最大化的一系列国库资金管理活动。从国库现金管理的经验来看，主要有三种模式：国库现金全部存入中央银行模式；留底后存入商业银行以获利息收入模式；将国库现金余额直接投入货币市场进行短期投资的模式。2006 年之前，我国实施单纯的国库现金全部存放货币当局的模式。2006 年后，人民银行可以采用将国库资金存入商业银行等管理方式。从资金收益、国库安全性及对技术要求等方面看，各种模式的风险收益各具特点（图表 3）。从发展模式来看，

国库现金管理的美国经验作为联邦制国家的美国，有联邦和州两个独立的国库系统。联邦政府设有国库总局（Bureau of the Fiscal Service），各州有州国库机构，彼此相互独立。美国联邦国库现金管理美国也实施代理国库制，财政部在美联储开设国库一般账户（简称 TGA 账户），在商业银行开始特别专户——国

库税收和贷款账户（简称 TT&L 账户）。所有的财政支出均通过 TGA 账户实现；政府债券及各类税收收入则通过商业银行的 TT&L 账户实现。当国库需要对外支付时，资金从 TT&L 账户划转 TGA 账户后流出。这样的收支流程一方面可以保持 TGA 账户余额的相对稳定，一方面可以减少政府债券发行和缴税过程对市场流动性的影响。在 1978 年之前，TT&L 账户并不计息；1978 年之后，美国开始实行 TT&L 票据计划，明确将提高资金使用效益作为国库现金管理的目标之一，在原有 TGA 账户、 TT&L 账户的基础上又新增 TT&L 票据账户，由此建立了美国的国库现金管理框架（图表 4）。

此三大账户有明确的职责划分：经收类银行只开设 TT&L 账户，用于办理国库经收业务；留存和投资类银行同时开设 TT&L 账户和 TT&L 票据账户，TT&L 票据账户用于接受国库资金投资，其下设有若干个子账户；投资类银行除了具有留存类银行的所有功能外，还可以不定期地接受来自国库的其他投资。为了维持 TGA 账户余额的相对稳定，财政部可根据需要将资金在 TT&L 票据账户与 TGA 账户之间相互划转。

美国地方国库现金管理州和地方政府也会将闲置国库资金进行投资。就州和地方政府而言，一般的程序是：1）州国库部门通过招标，委托数家基金管理公司作为本州财政资金投资管理公司。2）对于州本级，州国库部门根据当天的收入情况、下一天的支出安排和预测，确定下一天的投资额度和预留资金。地方政府根据自己的收支情况，将下一天的闲置资金转入到州国库部门地方政府投资专用账户。3）根据后一段时间的收入情况和支出需要（主要是确定大额开支时间，如工资发放等），确定投资债券品种和额度，从 1 天到 90 天不等。4）第二天纽约证券市场开市时间，受委托的基金管理公司通过电话报来所需投资品种、额度和利率（或州国库部门打电话询问），州国库部门根据各公司报来情况，择优选择投资方式。下午时间，根据州实际开支情况，对预留资金剩余部分再行投资。5）接受投资公司将一定数量的证券或债券抵押给州国库部门。抵押的数量根据受托投资额度和抵押品的信用等级确定（图表 5）。

在保证流动性的同时实现资金回报的最大化是美国联邦国库与州国库的共同目标。在美国 TT&L 计划出台后，1978 年 11 月至 1979 年 10 月，TGA 账户月平均余额较之前的 18 个月下降了 18 亿美元，而 TT&L 票据账户中国库存款则迅速上升。目前美联储国库现金余额水平控制目标是：在国库现金流动较大的时期，如一月、四月、六月、九月下旬，以及三月和十二月中旬，联

储的国库现金余额保持在约 70 亿美元；其他时间则保持在 50 亿美元。美联储通过公开市场操作来对冲国库现金管理增加的基础货币。例如 1978 年 10 月到 1979 年 2 月期间，美联储 TGA 余额迅速下降（在此期间下降了 116 亿美元），商业银行国库存款迅速上升。于是美联储通过公开市场操作卖出政府债券来干预，，而联储持有的国库券大约下降了 100 亿。三.地方国库现金管理理论上能够释放近万亿流动性相较于欧美国家，我国国库现金管理制度起步较晚。2006 年 6 月和 9 月，财政部和中国人民银行联合发布《中央国库现金管理暂行办法》和《中央国库现金管理商业银行定期存款业务操作规程》，才标志着我国的国库现金管理制度有了突破（图表 6）。

我国国库现金管理基本以商业银行定期存款为主 2006 年出台的《中央国库现金管理暂行办法》中，允许中央银行对中央国库现金通过商业银行定期存款、买回国债、国债回购、逆回购等多种方法进行管理，但实际上只采用了商业银行定期存款和买回国债两种方式。商业银行定期存款主要以 3 个月和 6 个月为主（图表 7）；而目前为止财政部也仅实行过 2 次买回国债，分别是 2006 年 8 月（3 只 180.95 亿元）和 2008 年 4 月（不足 50 亿）。

2015 年后国库现金管理不再局限于中央国库按现行《中华人民共和国国家金库条例》规定，一级财政设立一级国库，所以对应当前的中央、省级、地级、县级和乡镇级的五级政府体系，我国自上而下设立了五级国库（图表 8）。2015 年之前国库现金管理仅局限在中央国库层面，2015 年地方国库现金管理试点工作将会是个突破。

地方国库现金管理理论上能释放近万亿基础货币理想状况下，地方政府作为理性人，会将留有最优库底后的财政资金，全部应用于国库现金管理，以获得最大化收益。所谓最优库底指的是，确保及时支付政府预算支出的情况下，尽可能保持最低现金持有量，这就需要科学预测财政收支现金流。最优库底资金模型最早由美国 Baumol 教授在 1952 年提出，后在美国联邦

政府现金管理中得到应用（图表 9）。其核心思想是，边际上持有现金的流动性价值，应该等于所放弃的同等数量货币收益的价值。在此我们采用 Baumol 扩展模型，来计算最优库底资金： M=√（2YB/T_i）*√（T_r/（T_r+T_i））其中 Y 为财政支出， B 为现金转换成本， T_i 为资本成本率， T_r 为借款成本率。借贷成本率用银行间拆借加权利率来表示，T_i 用 2014 年国库定期存款招标加权利率来表示，现金转换成本则用千分之一的手续费来表征。此外，由于数据的可得性，

我们无法知晓 3.13 万亿的国库现金中各级政府的占比，以中央和地方政府的预算收入结构来作为近似的占比。这样计算下来，地方国库资金约 1.6 万亿左右。基于 2014 年的数据，我们估算地方国库最优库底资金余额为 5,329 亿元。如果地方国库现金余额仅保持在最优库底的水平，那么预计将能释放 10,900 亿元的基础货币，这大致相当于两次全面降准（每次降 0.5%）的效果。

今年地方国库现金管理或为地方财政增收约 1% 尚未开展国库现金管理的国库现金仅能获得活期存款利率，转存商行后则可活动定期存款利率。我们测算，除去最优库底资金后，将剩余国库现金全部转存商行，可为地方本级财政收入增收 0.8%左右（图表 10）。

四.今年地方国库现金管理实际上仅能提供千亿流动性正如俗话说的，理想是丰满的，而现实是骨感的。上述最优库底资金模型描述的只是理想情形。就现实状况来说，释放出 1 万亿流动性将是一个中长期的愿景。 2015 年实际能从国库 “挪窝” 至商行的财政资金或将仅千亿元左右。这是因为，一方面，政策面难以在短期内全部打开；另一方面，各地方政府的现金流管理能力存在较大差异，对收支难以准确把握的地区缺乏大规模开展国库现金管理的动力。可以说，盘活财政存量资金依然任重而道远！省本级以下的国库现金管理尚未放开从 2015 年的六大试点省市来看，目前仅省本级及直辖市允许展开国库现金管理。也即在我国的五级国库体系中，金库中心支库、金库支库和金库乡镇国库三级国库，当前还不允许地方政府自由进行国库现金管理。而分不同层级的政府来看，财政库款恰恰大部分集中在省级以下政府当中。今年财政收支不确定性亦会制约国库现金管理规模对地方政府来说，是否开展国库现金管理取决于其对利息收益和自身的现金流管理能力的权衡。开展国库存款的招投标，需要对本级政府财政的月度收支规模有较为准确的把握。例如，季末财政收入较多，收支差则在季初月份表现为正向现金流（图表 11）。除了财政收支自身的季节性规律之外，2015 年地方财政收入端压力凸显，也进一步约束了地方政府的现金管理能力，加大了其对库底资金的留存力度。今年财政收支的压力和不确定性主要来自于：1）收入的确定性下降。我们判断 2015 年地方政府本级财政收入和全口径财政收入都将全面进入个位数增长时代。这不仅有经济下台阶， PPI 负增长，营改增等结构性减税带来的税收下滑的影响，房地产市场疲软导致房地产相关税收和土地出让金明显下降也值得高度关注（图表 12）。2）刚

性支出的确定性增长。从 2015 年财政预算来看，财政收入预算增长 7.3%，财政支出预算增长 10.6%，两者相差达到 3.3 个百分点达。3）现金流的不确定性提高。2015 年起地方政府融资渠道受限，预计将会留有更多库底资金应对债务给付压力。

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