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分层管理：“新三板”未来大发展的基础
作者：申万研究所
上海证券报 2015年05期
2014年以来新三板飞速发展，初期的规模扩张已经实现，发展空间已经打开；预计2015年将迎来更大发展，我们寄望的大发展不是规模的扩张，而是层次的提升。后续新三板再上台阶，我们认为需要三个条件：第一，市场制度仍需完善，比如竞价交易、做市商制度、投资者适当性管理、退市制度、信批制度、转板制度等等，而且这些制度建设又是相互之间有机关联的；第二，市场产品仍需丰富，比如债权产品、介于股债之间的产品(优先股、可转债等)、市场指数，甚至衍生品等；第三，股转系统包容性、市场化、“开门办市场”的基本理念深得人心，交易所的管理和监管水平也有个随市场不断成熟而不断提升的过程，新三板已经从非上市非公众公司上升到非上市公众公司，进一步发展空间的突破还需要以交易所为主体的市场各方共同努力。为实现以上三点，在当前阶段我们认为优先且关键的是实施市场分层制度，市场分层是推进制度建设、丰富市场产品、提升交易所竞争力的基础性制度，我们称之为新三板“大发展的基础”。
新三板有必要实施市场分层制度
1、新三板的重要特征：公司差异明显。
截止到2014年12月25日，新三板挂牌公司已达1525家，按照目前的挂牌节奏，在公司数量上新三板将很快超过沪深交易所的总规模。一方面新三板的规模基数大；另一方面新三板的一个重要特征是挂牌公司差异明显，不论从规模、业绩，还是流动性、估值来看，都存在很大的不同。
图1：新三板年度新增挂牌图
图2：新三板月度新增挂牌图
资料来源：股转系统，申万研究
2、新三板的健康有序发展催生分层需求。
新三板挂牌公司的差异巨大给股转系统的日常监管造成了很大的压力，也为个人和机构投资者挑选出具有发展潜力、投资价值的标的造成困扰。正因为巨大的分化，使得新三板规模迅速扩大的同时日益感觉成长的烦恼，在保证最大包容性的同时，也需要相应的制度安排来满足各方市场参与主体的不同诉求，市场分层的必要性也就应运而出。
(1)吸引优质公司，孵化创业公司。实施分层管理，挂牌企业可以自由选择更符合自身要求的层次板块，如发展较为成熟的企业可以直接选择有较高标准的板块挂牌，初始阶段的企业可选择首先进入门槛较低的层次，承担相对较少的挂牌成本，逐渐发展壮大再转到上一层级。我们始终认为分层不是给公司质量作出区分，而是对不同特征公司的归集，一方面坚持新三板的包容性，发挥创业企业孵化器的作用；另一方面也让一部分公司可以更快地脱颖而出，打造明星板块，吸引优势企业集聚，为其发展提供相应的条件。
(2)改善信息不对称，降低投资决策成本。对投资者而言，新三板投资的困难之处主要是两方面：一是挂牌公司家数多，但不论交易还是股票发行，单笔金额小，因此单位投研决策成本高；二是挂牌公司质地参差不齐，市场信息不对称程度高，也造成投研决策成本高。
对于机构和个人投资者而言，市场分层将不同风险特征的公司分开，一方面可降低信息不对称程度；另一方面可以使投资者更容易在自己感兴趣的层次找到合意的投资目标，进行估值时也有更可靠的参照体系，降低投资决策成本。
(3)降低监管成本。新三板规模的迅速扩大给监管层带来与日俱增的压力，实施市场分层后，可以在不同层次实施不同的管理标准，有助于相关政策与制度的制定和推行，便于有针对性地实施，做到分类监管，有所侧重。
(4)提升市场竞争力的基础性安排。从海外场外市场的经验看，综合性市场是最具前景、最具竞争力的方向，而综合性市场的基础性制度安排之一是分层管理。较低的层次可以增强市场包容性，使得资本市场服务下沉，将更多的公司纳入规范监管的体系内；较高的层次可以吸引更多的优质公司和更多的投资者，与其他市场良性竞争。对新三板来讲，实施分层是后续推行竞价交易的基础，与投资者适当性管理制度相结合，同时也与日后的转板制度相对接等必要的基础性安排。
新三板分层制度设计建议
1、思路和原则。
(1)分层的出发点及设计思路。我们认为一个市场的核心竞争力是为各方参与主体提供高效率、低成本、公平快捷的服务，因此分层的出发点并非以股转系统的行政要求来决定哪个公司在一个什么层次上，而是一方面根据不同公司对资本市场的不同诉求给予不同制度安排以供选择；另一方面，交易所提供便利投资者进行投资决策的制度安排，将价值判断的事情交给市场。因此我们认为不应以公司规模大小、所属行业、盈利多少等指标作为分层主线标准。
我们借鉴了海外市场的经验，设计思路主要基于两点。(a)信息披露作为市场的灵魂，是分层主线。股转系统坚持以信息披露为核心，引导市场主体归位尽责的监管理念，因此我们的分层设计也考虑以信息披露为主要标准，一方面根据信息披露的充分程度进行分层管理；另一方面对于信息披露方面违规的行为，除了以往监管措施，还有比如降层等进行处理，层次管理也成为以信息披露为核心的自律监管的一个重要工具。(b)权利与义务对等原则。信息披露是公司进入资本市场并持续挂牌要承担的义务，信息披露越充分，投资者决策成本越低，但挂牌公司相应付出的成本越高，应该赋予更多权利补偿，我们考虑以信息披露作为主要义务，相应的以流动性作为主要权利。
因此我们的分层管理，不是区分大公司与小公司，好公司与坏公司，而是根据市场功能和实现功能的要求进行权利和义务的匹配，以投资者的视角将不同风险程度的公司分开，给予不同的市场制度安排。
(2)分层设计的两项基本原则。
分层制度首先需要考虑两个原则性问题：一是层次选择是强制还是自愿；二是公司挂牌时即进入相应层次，还是挂牌后再进行调整。
原则一：进入自愿，转层自愿，降层强制。从海外经验看，比如纳斯达克早期1982年首次分层时有强制和自愿两套标准，即符合强制标准的必须要上高层次市场，符合自愿标准的可以自愿申请到高层次市场；其他市场更多是自愿标准。考虑到我们分层设计以信息披露为主线，义务和权利对等，且股转系统一直秉承市场化的原则，因此我们考虑：首先，由挂牌公司根据其愿意承担的信息披露义务，自愿选择进入相应层次；第二，如果挂牌公司自愿披露更加充分的信息，可以申请进入高层次市场；如果挂牌公司希望降低信息披露成本，也可以申请进入低层次市场；第三，如果挂牌公司的信息披露达不到所在层次要求，也就是不能履行在申请进入该层次时的承诺，股转系统可对其实施强制降层的自律监管措施。
原则二：挂牌即分层，定期与不定期进行层次调整。根据海外经验，我们考虑：首先对存量公司进行一次性分层；第二，后续新挂牌公司挂牌时即进入相应层次；第三，对于信息披露等主观标准，开放几个窗口期供挂牌公司申请转换层次；第四，对于其他客观标准，触发临界值并由挂牌公司或股转系统确认后系统自动进行层次调整；第五，对不满足层次要求的挂牌公司，股转系统可及时实施降层处理。
2、层次划分框架设计。
(1)分层设置及分层标准。
以信息披露充分程度分为三个层次：充分信息层次(NC)、标准信息层次(NS)和有限信息层次(NL)。大致思路上，标准信息层次维持当前新三板信息披露要求(但监管将更严格)；充分信息层次在非公公司相关法规框架下接近上市公司信批要求；有限信息层次放宽要求，只需要公布特别重大信息，且披露时限更为宽松。
信息披露主要分三种类型：首次披露、定期报告和临时报告，我们考虑从三个维度对信息披露进行分层：
一是广度，比如充分信息层次(NC)要求公布年报、半年报和季报，并要求重大业绩变动预警，标准信息层次(NS)要求公布年报和半年报，有限信息层次(NL)仅要求公布年报；
二是深度，比如同样对于年报中管理层讨论与分析(或者董事会报告)部分，充分信息层次(NC)要求“对与上一年度相比变动达到或超过20%的重要财务数据或指标，充分解释导致变动的原因”；标准信息层次(NS)可以放宽到变动30%的指标，有限信息层次(NL)则可以免于解释；
三是时效，比如充分信息层次(NC)和标准信息层次(NS)要求财年结束后4个月内披露年报，有限信息层次(NL)可放宽至6个月内。
以下是分层简表，信息披露细则还需要再仔细考量。
公司在挂牌时可自主选择进入相应层次，一并在申请挂牌材料中提交。
以上的分层标准同时是每个层次在信息披露方面的持续挂牌条件，基本要求是达到每个层次的最低信息披露标准，鼓励自愿披露更加充分的信息便于投资者进行价值判断。
(2)不同层次的政策安排。
我们考虑将流动性作为信批义务对应的主要权利，且在流动性基础上可延伸其他权利。
有限信息层次(NL)，公司股票只能采用协议转让方式，且每周安排一、三、五的三个交易日交易；
标准信息(NS)和充分信息(NC)层次，公司可自主选择协议转让和做市转让两种交易方式中一种，执行《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》中相应规定；
在充分信息层次(NC)设立二级层次Prime板块，该板块的股票采用竞价转让方式(建议进行T+O试点)；个人投资者门槛适当降低(比如50万)；向沪深交易所申请直接转板的公司应至少在NC-Prime板块挂牌满6个月。
同时满足以下条件的公司可向股转系统申请进入Prime板块：1)在充分信息层次(NC)持续挂牌时间满一年(首批竞价转让公司可考虑将NC持续挂牌期限要求设置为满6个月)；2)实施做市转让满6个月；3)股本不少于3000万股；4)股东人数不少于200人或者前十大股东合计持股比例不超过75%(2014年中报创业板公司股东户数平均1.29万，中值1.05万；前十大股东合计持股比例平均62.5%，中值64%)；5)净利润为正或者R&D占比超过5%；6)每个自然月度都有股份成交，且过去6个月换手率超过20%(首批43家做市公司8月25日至12月25日平均换手率19.6%，中值10.7%)(换手率=成交股数/无限售条件股份总数×100%)
(3)维持挂牌条件。
除上述信息披露要求外，每个层次还应设置维持挂牌条件。主要考虑股本规模、股东人数及股权分散度、股价、市值及净资产等指标。
表2内数字均为相关项目最低标准；换手率等指标将对停牌等事项做特别处理
3、层次转换制度设计。
(1)转层条件。
关于层次转换，我们考虑如下：
1)可上可下，可跨层次。
2)分为自愿和强制两种情况，当公司满足更高层次的挂牌条件，可以申请转到更高层次；当公司不想承担更高层次的挂牌义务，可以申请转到更低层次；当公司不能满足更高层次维持挂牌条件，将被强制转到更低层次；当公司不能满足最低层次维持挂牌条件，将被强制退市。
3)公司从低层次升至高层次遵循自愿原则，承诺承担更高标准的信息披露义务即可申请进入更高层次，每年两次窗口期6月份和12月份开放申请。公司可随时申请进入NC-Prime板块，只要满足相关条件。
4)公司可自愿从高层次降至低层次，从而承担更低的信息披露义务，但至少需要在当前层次持续挂牌满一个会计年度才能申请降入更低层次，每年两次窗口期6月份和12月份开放申请。自愿降层6个月之内公司不得再发起升层申请。
5)强制降层情况：若公司信息披露违规连续3次或一个会计年度累计超过5次，则进入观察名单，观察期3个月，观察期内必须进行整改，尽力消除前次影响，并不得有再次违规，合格者可撤销观察，否则将被强制降至更低层次；累计有3次观察记录者也强制降至更低层次。公司列入观察名单将及时进行信息公示，公司降层将在股票名称上给以特殊标记(自愿降层者则无特殊标记)。强制降层1年以内公司不得再发起升层申请。
6)若公司不满足NC-Prime除信息披露外的其他持续挂牌条件，则进入观察名单，观察期3个月；若在观察期内恢复持续挂牌条件，则撤销观察；若在观察期内仍未满足持续挂牌条件，公司可申请交易方式变更为做市转让，若未申请其竞价转让方式将强制变更为协议转让。
7)层次转换后，将按照新层次的交易规则进行股票转让，对于降层者将给予20个交易日的过渡期，过渡期内按原层次的交易规则进行股票转让。
8)公司进入观察名单前一交易日应公告提示，每隔10个交易日应披露恢复挂牌条件的进展；股转系统将公示并实时更新观察名单列表。
(2)转层流程。
自愿升层/降层：满足条件——股东大会——报送申请——获批/不获批并反馈理由；
强制降层：触发降层条件(不满足维持挂牌要求)——股转系统风险警示，列入观察名单——公司在一定期限内仍不达要求——强制降层。
总结：分层是新三板大发展的基础
1、新三板迫切需要进行内部分层管理。
首先，从海外市场尤其纳斯达克的成功经验来看，其赖以成功的两项基础性制度是做市商和分层，做市商保障流动性，分层制度则同时兼顾包容性和竞争力，是纳斯达克得以从场外市场迅速成长为综合性交易所的关键。实施分层管理后，一方面可以将更多公司纳入统一的规范监管体系内，增强市场包容性；另一方面吸引更多的优质公司，同时市场化而非行政化的分层设计，可以让优质公司更快的脱颖而出成长起来，标的质量是一个市场生命力和竞争力的基础。
第二，分层制度实施后一方面提升市场信息披露质量，降低信息不对称性，便利投资者进行标的筛选和投研决策，提升整个市场的吸引力；另一方面分层将给较高层次股票的流动性和估值带来显著提升，形成赚钱效应，吸引资金进入，从而更好地满足这些公司成长中的融资等多方面资金需求，推动公司的业绩成长，进一步提升估值和流动性，同时也激励较低层次的公司加快向较高层次努力，最终形成市场内部各层次以及市场内外的正向反馈机制，盘活整个市场。
分层之后将更能体现并发挥新三板创业创新孵化器的功能。一方面，公司可以从创业期的初级阶段就登陆资本市场寻求各项资源的支持，在不断成长进步中根据公司的能力和需求上升到更高层次；另一方面从天使投资人到VC，再到PE，再到二级市场投资者，不同的投资者都能在这个市场中更加清晰、便利地找到符合其投向的公司，也可以将同一家公司在新三板这个市场中不断向前推进。
2、内部分层管理仍需要坚持市场化方向。
我们认为市场化是新三板最大的制度优势所在，因此建议分层制度也继续秉持市场化的方向。不是以行政要求来决定哪个公司在一个什么层次上，而是一方面根据不同公司对资本市场的不同诉求给予不同制度安排以供选择，给挂牌公司一方选择的权利；另一方面，交易所提供便利投资者进行投资决策的制度安排，将价值判断的事情交给市场，给投资者一方选择的权利。最终哪个公司在哪个层次挂牌，是由市场参与各方自由选择的结果，而非行政硬性干预的结果。当然市场化的同时必须配以严格和到位的监管。
3、权利与义务对等原则引导公司向更规范方向发展。
我们认为分层的目的不是区分好公司和烂公司，而是不同风险特征的分类和归集；风险不在于公司挂牌时盈利与否，而在于它的信息披露是否真实、充分和及时，因此我们建议将信息披露作为分层主线。不过信息披露对公司来说是义务和成本，因此需要相应的制度安排来进行引导和鼓励，我们建议采取权利和义务对等原则，信息披露是公司进入资本市场并持续挂牌要承担的义务，相应的以流动性作为主要权利来对等补偿，不同程度和质量的信批对应竞价、做市和协议等不同的转让方式。
4、能上能下，转层先于转板。
分层之后，新三板的市场功能将更加丰富与完善，具备向综合性交易所发展的基础，内部层次之间的转换，可以作为多层次资本市场不同层次市场间有机联系的有益探索。对于转层，首先，建议向上和向下的自愿通道完全打开；其次，强制降层需要严格执行；第三，降层是退市的过渡，给公司一个缓冲的机会，也给投资者保护更多空间；第四，进行相应制度设计并严格监管，防止利用转层进行政策套利。
5、分层制度需要因应市场而适时调整。
从纳斯达克和OTCMarkets等海外市场的成功经验看，分层并非一成不变，而是需要随着市场变化进行调整。以信息披露作为分层主线的设计方案，虽然在初期对监管要求较高，但通过技术手段还是容易实现的，而且符合事中及事后监管的方向，最重要的是，信息披露是市场灵魂，一开始就以信息披露为重点进行市场建设，将市场义务与权利结合，以市场化的方式引导挂牌公司行为，直接形成健康的市场环境，而非等到灵魂扭曲后再来治理。当然随着市场成熟度的提升和挂牌主体的进一步丰富，可以考虑再细分二级层次，或者加入财务、市值等指标设立精选板块等。
(执笔：桂浩明，李筱璇；感谢实习生刘芳同学对本篇报告的贡献)
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