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信贷资产证券化信息披露的法律进路
作者：张春丽
法学 2015年06期
一、现有信息披露规则与信贷资产证券化功能不相适应
在我国，信贷资产证券化是指经人民银行和银监会审批，由银监会监管的金融机构作为合格发起人向合格信托机构委托资产，建立起来的符合破产隔离要求的特殊目的信托。不论发起人是通过有担保基础资产还是无担保基础资产设立信托，受托人都须聘请第三方机构评估资产和证券等级；信托人向投资人发行可在银行间债券市场交易并进行到期日分组的资产支持证券，以信托财产收益向投资人支付资产支持证券本息。根据该交易结构可知，资产证券化信息披露主要包括一般性信息披露和证券化信用机制信息的披露，前者如基础资产(池)、证券化交易和资产支持证券的信息披露等；后者如信用增级、评级等信息的披露等。
按照《信贷资产证券化试点管理办法》、《证券公司资产证券化业务管理规定》和《资产支持证券信息披露规则》等规定，概念、功能、类型、与证券类型和期限的匹配、在交易过程中发生的纠纷与损失、现金流重大变化或预期收益等信息是基础资产原则性信息披露规则的主要内容。①但目前基础资产(池)并无单独的信息披露规则，而是依据《信托法》建立了管理框架。②资产支持证券的信息披露内容主要包括与当期资产支持证券对应的资产池状况和各档次资产支持证券对应的本息兑付信息、临时性重大事件、第三方担保人主体或信用评级的变动以及交易合同应对交易日期、交易方向、债券品种、债券数量、交易价格或利率、账户与结算方式、交割金额和交割时间等要素作出明确约定。与资产证券化信用机制相关的信息披露，须以现行信用机制为前提，包括对资产证券化发行主体风险资本充足率以及风险暴露的信息披露、发起人风险自留比例(风险自留比例不得低于单只产品发行规模的5％，自留最低档次的比例不得低于最低档次发行规模的5％)以及信用评级等信用机制的披露。
资产证券化将产生现金流的债务工具或其他可在一定期间内产生现金流的资产转变为证券，从而实现基础资产与证券之间，从短期负债到长期资产的转换、从不具流动性的基础资产到流动性工具的转换，是将银行债权这一直接融资模式转化为证券交易这一间接融资模式的工具，是影子银行的模式之一，③因而，理解信贷资产证券化的功能，并以此为基础，探析信贷资产证券化信用扩张的本质及其风险传导机制，才能在明确我国现行信息披露问题的基础上，理解量化、敏感和全面的信息披露规则的逻辑根源。
(一)信贷资产证券化的功能
1.源于期限转换的期限错配。资产证券化将短期债务组合转化为长期流动性工具，与商业银行将储户的短期存款用作长期贷款类似。商业银行借短贷长也被称为期限转换。④因而，资产证券化同样在发挥着期限转换的功能。在期限转换后，风险也从贷款人手中转移给了中介机构。中介机构需承担短期资产与长期投资期限错配所产生的资金回流风险。
一项标准的资产证券化须按照非常严格的程序来完成。首先是债券发行，如商业银行或金融公司向融资主体发行信用贷款、抵押贷款、商业票据或中期票据。其次是债券仓单化，即一个或多个金融机构购买债券、完成资产隔离、将多种不同质的债券集合起来，形成贷款资产池，金融机构再将贷款证券化，如通过回购、收益互换或其他合约安排，形成以稳定的现金流来支持的证券和证券资产池；由于信用贷款和无抵押债券等债务工具本身的结构要求，金融机构还须进行信用增级。最后是发行该证券，即在公开市场上融资。⑤商业银行的期限转换，是向储户支付利息以获得存款资金的短期流动性，然后再将其转化为贷款以获得资金的长期流动性，期限转换的过程也是银行获得更高利率的过程，因而商业银行只需保持部分清偿能力，就可以解决资金回流问题。资产证券化交易将传统商业银行吸收存款、发放贷款的融资形式进一步解构为证券化的公开市场融资，故与银行在借短贷长的期限转换功能上并无差异。但相较而言，资产证券化交易更为复杂，各类基础资产到期日和信用等级均有差异，金融机构的介入更深，对金融机构的信用依赖也更为严重，期限转换所产生的风险，在基础资产不断被“包装”和“传递”的交易链条中并不会逐渐消失，而是传递给了交易对手方，并随证券发行蔓延至公开市场。
2.流动性转换与期限转换风险的利用。资产证券化将不具备流动性的债务组合转化为产生稳定净资产收益的证券，与商业银行将无流动性的资产转变为有流动性的资产、将流动性较低的资产转变为流动性较高的资产类似，这也被称为资产证券化和商业银行的流动性转换。⑥
实现流动性转换是金融机构承担期限错配风险之目的所在，是金融交易融资功能的体现。金融机构向投资者分配证券化资产收益，以解决将投资者投资转变为融资方贷款的摩擦。通过流动性转换，债务人的清偿能力风险向金融机构做了转移，但金融机构证券收益除以证券其他投资收益来支撑外，还须以基础资产现金流来支撑。因而，与期限转换结合起来考虑，投资者市场预期不稳定或债务人丧失清偿能力，都会让金融机构面临清偿能力风险。这与商业银行将储户存款转变为商业贷款而向储户支付利息，并将贷款人的清偿能力风险转化为商业银行的清偿能力风险，但存款利息实际上又以贷款利息来支撑类似，若存款客户提前兑付或贷款人丧失清偿能力，商业银行都须面对清偿能力风险。换言之，以存贷为主营业务的商业银行进行期限转换和流动性转换之后，就须面对清偿能力风险。⑦与之相似，金融机构以资产证券化，进行期限转换和流动性转换之后，也须面对清偿能力风险。因此，在资产证券化交易中，由于期限转换，基础资产的债务与资产价值比例与期限错配相结合而产生的风险敞口，经证券化交易安排，完成流动性转换后，呈杠杆式效应被放大，成为现实的清偿能力风险。
3.信用机制：信用转换的结果。资产证券化将传统商业银行吸收存款、发放贷款这种简单的融资形式解构为证券化的公开市场融资；商业银行或金融公司发行贷款、债券、商业票据或资产被证券化之后，从债务工具或资产转变为具有公允市场价值的交易工具，其信用支持主体亦发生了变化。以信贷资产证券化为例，计入商业银行资产负债表内的债务，获得商业银行信用的支持，但商业银行将信贷资产转移给受托机构，进入受托机构专项资产管理计划、形成资产池后，就通过信托法律关系，将作为资产支持证券基础资产的信贷资产与商业银行自有资产进行了隔离，进而在会计处理上将信贷资产计为表外交易工具。所以，经过资产证券化交易、从债务工具转变为交易工具后，信用主体便不再是商业银行。企业资产、商业票据等基础资产的资产证券化交易，与信贷资产的交易结构大同小异，因而信用主体同样会发生转变。
由于资产支持证券属于间接、公开的融资工具，因而其须获得可交易性以及具有公允的市场价值。在资产证券化交易结构中，这是通过市场型信用增级来完成的。信用中介机构的评级、第三方担保和资产管理工具如金融衍生品、互换和对冲基金的应用等方式，是为了增加债务工具的信用质量，使其具有公开市场的可交易性和形成公允的市场价值。因而，市场型信用增级将商业银行、金融机构、企业或其他融资主体的信用转变为公开市场信用，并成为资产支持证券公允价值的基础。⑧与此同时，市场型信用机制也有其不完善性，例如在市场失灵的情况下，公开市场风险的破坏力显然更大。资产证券化交易在为融资方提供融资便利、为商业银行和金融机构去刚性兑付、帮助其盘活存量资产、甚至为不良贷款提供流动性的同时，也会让商业银行和金融机构放松商业审慎精神，增加不良资产比例；让评级机构放松评级标准；让提供担保和套期保值工具的金融机构以最大营利为目标。美国次贷危机时零资产净值债券的AAA评级⑨、全美10大商业银行的坏账率⑩，都已说明从“表内到表外”的信用转换所产生的问题。所以，法定信用增级也是资产证券化信用机制的重要内容，例如融资主体担保、清偿能力保证金以及金融机构资产支持证券发行准备金等。
综上，资产证券化的期限错配、利用和管理流动性风险即清偿能力风险、建构信用机制，是在债务工具发行、资产分类、结构化或证券化合约安排、期限配置、金融机构资本准备金、风险自留、清偿能力保障、资产评级、证券发行和公开信息披露等交易结构中完成的，是对资产与证券价值比例、资产剩余期限和证券到期日、债券结构化或证券化以及信用机制等要素配置的过程。
(二)信息披露问题的逻辑：风险揭示不健全、风险预警缺失
资产证券化功能中蕴含着独特的风险逻辑。资产证券化通过期限转换、流动性转换和信用转换，以资产池为媒介，在具有杠杆率的债权性基础资产间进行投资组合，形成资产证券化的第一层风险，即基础资产风险；再以信用机制为支撑，让基础资产获得可交易性和流动性，形成资产证券化的第二层风险，即流动性风险；内化了杠杆率风险和流动性风险的证券通过公开市场交易，形成资产证券化的第三层风险，即投资者风险。信贷资产证券化的功能可以概括为这三个层次风险的往复循环。
信息披露应当依循资产证券化功能中蕴含的风险逻辑。然而我国信贷资产证券化的信息披露却有风险揭示不健全和风险预警缺失两大缺憾，并贯穿于基础资产、信用支持和资产支持证券信息披露的始终。因而，风险揭示不健全和风险预警缺失也成为我国信贷资产证券化信息披露问题的逻辑主线。
从风险揭示的角度看，目前的资产证券化信息披露规则，在基础资产(池)的结构、期限匹配、信用支持、清偿能力等方面，尚未严格到量化基础资产风险的程度。例如，在基础资产(池)信息披露方面，《信托法》和会计准则是基础资产(池)的主要法律依据和计量依据。《信托法》把受托人信义义务、委托人等主体对受托人的监督，作为基础资产(池)管理和运行的主体监督框架。会计准则是基础资产(池)定量分析的重要依据，但是《财政部关于信贷资产证券化会计处理规定》、《企业会计准则第23号——金融资产转移》主要通过基础资产“风险—收益”的双重会计处理，计量基础资产(池)形成时，所转让基础资产的公允价值、价值增值或负债，从而计算出基础资产净额。相关计量要素包括但不限于资产公允价值、账面价值、负债、增值、风险、报酬、损益、融资主体所保留资产份额及价值等。(11)基础资产担保物的会计处理，则更侧重于担保物转让的有效性或撤销等情况，尚不涉及担保物的“风险—收益”分析。因而，基础资产(池)担保物的会计计量尚未涉及定量分析。(12)
但是，会计准则与信息披露规则不同。会计准则对基础资产(池)的定量分析，在银监会或中国人民银行有相关规定的条件下，才会成为资产支持证券发起审批的内容，并不会直接成为公开信息披露的内容；同时，即使是把会计准则对基础资产(池)的定量分析纳入资产支持证券年报的披露范围，会计准则所采用的“风险—收益”的双重认定标准，仍有其局限性。例如，融资主体可以在保持对被证券化资产控制的同时，又通过衍生工具转移基础资产或担保物的风险与收益。(13)换言之，在不对基础资产(池)的价值与负债比例、担保物价值、新生交易对基础资产(池)现金流的影响等信息进行披露的情况下，即使是会计计量对基础资产(池)的定量分析，也仅局限于基础资产(池)形成时的净值。但是，该净值既不反映基础资产(池)的“价值—负债”结构，也不反映基础资产(池)嗣后的交易结构，如担保物变化、衍生品交易等对基础资产(池)权益变革、价值变更和清偿能力变化所产生的影响。
资产支持证券的信息披露延续了基础资产信息披露重定性而轻定量的问题，且十分不完善。尽管资产支持证券应在银行间债券市场交易，或按照2013年国务院《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》在证券交易所进行交易；然而，一方面，融资主体和资产证券化商往往利用债券发行规范的漏洞和证券界定的局限，进行场外交易；另一方面，目前的资产支持证券和债券发行的信息披露规则仍有待完善。《资产支持证券信息披露规则》和《全国银行间债券市场债券交易管理办法》规定资产支持证券相关信息，如资产池状况、资产支持证券本息兑付信息，以及可能对资产支持证券投资价值有实质性影响的临时性重大事件，应在资产支持证券发行说明书中予以披露。但是，上述规定对基础资产和资产池的披露仍在《信托法》和会计规则的规范范围内，因而围绕基础资产和资产池现金流来源的定量信息披露不足。
从风险预警的角度看，信用机制是资产证券化实现信用转换的关键步骤，连接资产端与证券端，是资产端信用扩张的一部分，并为证券端信用扩张做准备。因而，在披露信用机制相关信息时，应当以该机制为主要内容和联动机制的风险敏感度为核心，形成一个风险预警系统。但是在目前的信息披露规则中，对基础资产担保、证券发行最低准备金、融资主体和金融机构的清偿能力保证金、系统性清偿能力保证金、最低准备金和风险自留比例等信息的披露，则基本处于空白状态。当前信用机制的不健全和风险敏感度信息披露规则的非量化，仅仅是信息披露问题的初步成因。
事实上，要回答为何将风险揭示不健全和风险预警缺失作为信贷资产证券化信息披露问题的逻辑主线，还需要理解信贷资产证券化信用扩张约束下的风险传导机制是如何生成的。该风险传导机制的生成揭示了量化、敏感而全面的信息披露规则的根源，这是量化基础资产和资产池的杠杆率的要求，是评估证券化交易信用扩张的基础，是证券风险定价和新一轮信用扩张的前提。
二、不适应的背后：偏离证券化风险传导机制对信息披露的要求
考察资产证券化功能，并将我国信贷资产证券化信息披露规则存在的主要问题定位为风险揭示不健全和风险预警缺失，仅厘清了问题的第一个层次。其实，信息披露规则不适应资产证券化功能的背后还蕴含着更为深刻的信息披露规则偏离信贷资产证券化风险发生机制和风险传导机制的问题。由于这两项机制是量化、敏感而充分的信息披露要求的逻辑根源，因而也划定了我国信贷资产证券化信息披露的法律进路。
(一)信贷资产证券化的实质：信用扩张约束下的风险定价
1.资产端信用扩张。根据《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第56条到第70条和《商业银行资本充足率管理办法》的相关规定，从事信贷资产证券化业务的商业银行按照资产支持证券和信用增级等证券化风险暴露，计提资本。资本计提的基础是风险加权资产的风险权重，按照信用支持方式和提供流动性的契约安排，例如，依据评级机构是否评级，发起人是否提供保证，是否采用清仓回购条款或隐性支持，区分表内业务和表外业务，商业银行在计算出资产的风险权重后，计提与信贷资产证券化风险相适应的资本准备。
依照证券化风险暴露计提商业银行资本的过程，也是商业银行信用扩张的过程。所谓风险暴露是对基础资产风险权重的重新计量，是根据不同信用支持方式的风险等级，对各个资产池中同质信贷资产风险集合的测量。(14)信贷资产在商业上有多种表现形式，如贷款和应收账款，但在法律上均表现为商业银行债权。因而，信贷资产证券化基础资产的风险权重是对将来到期的债权风险的考察，其核心是商业银行负债与资本的比率，即商业银行杠杆率。(15)这种按商业银行杠杆率计算风险权重后计提的资本准备金仅占商业银行总资产的一定比例。在中央银行制下，商业银行仅提供部分资本准备金就可符合资本充足率的制度，也被认为是商业银行信用扩张的根源。
在货币银行学中，银行债权与货币是可以相互替代的，在债务人不违约的严格假设下，银行债权与货币的替代率为100％。(16)因而，对商业银行信贷所引起的信用扩张，可以转换到货币信用的语境中。没有货币发行权的商业银行需要向中央银行“购买”货币才能持有贷款，而商业银行并不需要向中央银行提供100％的活期存款或其他担保，只需要提供担保以符合部分资本充足率要求即可。换言之，商业银行持有贷款(或货币)和担保之间存在一个楔子，即商业银行通过很小比例的准备金就可以驱动一个货币量和交易量均很大的信贷(或货币)市场。(17)在信贷资产证券化业务中，这种信用扩张又传递到了资本市场中。
实际上，信用扩张被认为是商业银行驱动不断扩大的具有高度流动性的信用市场的关键，(18)也是资产证券化发起人能够利用期限错配，并利用和管理流动性风险即清偿能力风险进行期限转换和流动性转换的前提。尽管保证商业银行稳健性是资产证券化准备金制度的本意，但是该制度却帮助商业银行完成了银行债权的一次信用扩张，并数倍放大了信贷资产杠杆率。
2.证券端风险定价。在信贷资产证券化过程中，从债权到股权的转化是通过对信贷资产和信用机制的风险定价来完成的。对此，马柯维兹(Markowitz)和夏普(Sharpe)提出了被称为“均值—方差模型”(Mean-Variance model)的投资组合理论，该理论主张通过投资多样化来降低市场参与者的金融风险。之所以能够得出这一结论，是因为该模型对传统金融资产定价(CAPM)进行了简化，将影响和形成金融交易价格的合同条款、当事人履约意愿和能力以及市场状况这些变量抽象为两大要素，即金融风险和相应收益。(19)资本市场价格的形成，就是风险与投资者预期回报均衡的结果，布莱克将其称为风险溢价，如他所言，在资本市场上，如果所有投资者的预期回报都建立在市场参与者披露的风险信息上，并且对风险的补偿相等，那么符合投资者共识的风险溢价或预期回报就会出现。(20)换言之，预期回报成为市场出清时的均衡价格。市场中也只剩下一个衡量资产平均收益的关键要素——风险。实际上，在现代金融学中，资本市场最基本的要素金融资产就被理解为风险集合体。(21)
在资产证券化过程中，信贷资产在期限转换之后，就须面对到期日的清偿能力风险；从贷款份额化到股权化的过程中，评级机构、银行、抵押权人等主体提供了信用转换工具，同时也将各类金融机构和信用转换工具的风险内置于贷款份额中。因此，债权和信用机制在期限转换、流动性转换和信用转换后形成的风险都是资产支持证券价格形成的基础，即风险定价的基础。与证券公募或私募发行相比，商业银行信用扩张的风险也内含在信贷资产证券化的过程中。尽管大多数观点认为，商业银行信用扩张的风险通过资产支持证券的出售已被投资者所吸收，但信贷市场中的信用扩张作为一种制度安排，仅仅是将更大的杠杆率内置于份额化的金融资产中，并传递给每个资产支持证券的投资者。
实际上，对信贷资产证券化商业安排的解构——资产端信用扩张、证券端风险定价——已经描绘出了一个单一证券化过程的风险发生机制。从资产端到证券端，不论是期限转换、流动性转换还是信用转换，都是各种风险形成和配置的过程。信息披露规则可揭示这些风险是如何形成和配置的，也让资产端和证券端的风险更具透明度。
毋庸置疑，按照“均值—方差模型”，风险透明度是消费者持有理性预期前提下资产支持证券均衡价格形成的基础，但风险透明度的作用远不止于此。信贷资产证券化过程通常是一个连续的证券化过程。在该过程中，一次性证券化均衡价格的市场环境(即风险发生机制)又演化为多次证券化均衡价格的市场环境(即风险传导机制)。因而，风险透明度也具有更为重要的意义。
(二)风险传导机制：从资产杠杆率、信用支持到证券定价的往复循环
信贷资产证券化的风险传导机制，是资产风险和信用机制风险经由定价实现风险溢价，而后放大资产端信用扩张规模，进而再提高证券端风险溢价幅度的过程。一方面，风险溢价和信用扩张是风险传导机制的两个关键要素；另一方面，风险溢价放大了信用扩张规模；同时，证券化发起人新一轮信用扩张产生的风险又凝结在基础资产(池)和信用机制中，成为资产支持证券风险定价之“风险”。在这个往复循环的过程中，信用扩张规模和风险溢价幅度都在不断提高。所以，风险传导机制是资产杠杆率、信用支持和证券定价过程中积聚的风险，因证券风险溢价而直接改变了资产端的资产与负债比例的结果。由于商业银行信贷资产所支持的负债增加了，所以商业银行实现了隐性的信用扩张。(22)
然而，风险传导机制也说明，只要投资者有需求，商业银行的信用扩张就会一直持续下去，如此，基础资产的杠杆率风险会不断积累，发起人的清偿能力会不断降低，为了解决期限错配问题，需要适用产生更高流动性的合约安排。这些因素结合起来都会降低市场的稳定性。所以，为了改变这种不断放大风险的交易结构，资产证券化立法需要为信贷资产证券化提供更高的透明度，持续量化资产证券化交易过程中基础资产的杠杆率，评估信用扩张规模并公平定价。易言之，信贷资产证券化的风险传导机制揭示了从资产端到证券端，从资产杠杆率、信用支持到证券定价，均应保持透明度的逻辑根源，因而也揭示了信贷资产证券化信息披露应符合量化、敏感、全面的信息披露要求的逻辑根源。
(三)量化、敏感、全面的信息披露要求的逻辑根源
如前所述，资产证券化是债权市场在资本市场中的延伸；资产证券化法律制度中内含着银行学和投资学原理。这些原理不仅是资产证券化规则的基础，甚至在相关交易结构中还发挥着关键性的支撑作用。因此，各国立法者都在不断地完善和量化基础资产(池)和信用机制的信息披露；不断在清偿能力的披露安排中反映信用扩张程度；不断让资产支持证券的信息披露水平向公开发行证券看齐。实际上，这既是在尊重商业原理，也是让法律制度的设计遵循商业原理背后更为深刻的银行学和投资学原理。
1.量化资产证券化杠杆率。在资产证券化过程中，基础资产(池)是证券现金流的来源。基础资产经过买卖、抵押、回购或其他流动性安排后，进行信用增级，完成期限转换、流动性转换和信用转换后，再通过风险定价实现溢价，成为具有稳定收益的证券。(23)证券风险溢价又会引起资产证券化发起人的信用扩张，从而改变基础资产的资产负债比例及杠杆率。
然而，不管该过程变得如何复杂，基础资产(池)杠杆率的量化都是资产支持证券风险定价的基础，或者说，是实现资产证券化透明度的第一个层次。因而，相关的信息披露应当包括基础资产(池)杠杆率、流动性安排(如买卖、回购、出租或抵押等)以及证券收益信息尤其是风险溢价信息，这些信息构成了基础资产(池)初始特征和运行的重大信息。
量化资产证券化的杠杆率，既是评价基础资产(池)所能产生的现金流和资产与证券价值比例的基础，又是评估信贷资产证券化发起人的信用扩张程度从而判断其清偿能力的基础。前者影响投资者对资产支持证券的价格预期，后者对金融监管具有重要意义。因而，我国《信贷资产证券化试点管理办法》和《证券公司资产证券化业务管理规定》对基础资产(池)结构、价值、现金流等定量信息，基础资产与证券期限配置，以及资产结构型交易和证券发行等方面信息披露的不足，并不仅是资产证券化杠杆率披露不足的问题，而且是对该杠杆率与风险定价和信贷资产证券化系统性风险的内在关联未予重视的结果。这也决定了我国信贷资产证券化信息披露规则完善的第一个层次应当是披露基础资产(池)初始特征和资产池运行特征，进而量化资产证券化的杠杆率，主要包括披露基础资产(池)、流动性安排和资产支持证券收益等信息。
2.评估信用扩张。资产端的信用扩张是资产证券化发起人准备金制度的必然结果，同时发起人和资产证券化主体为基础资产提供抵押或保证金等安排，会影响信用扩张的幅度，因而这种信用扩张具有显性特征。由证券端引发并传递至资产端的信用扩张，是证券风险溢价改变基础资产的资产与负债比例的结果，相对隐性。现实中，资产证券化发起人还可以用证券收益循环购买基础资产，从而把证券风险溢价引发的隐性信用扩张转化为资产端显性的信用扩张。
由于信用扩张记录基础资产(或资产池投资组合)不断浮动的资本与负债比例，表明基础资产和流动性安排的风险程度在不断变化，说明了信用支持工具和提供信用支持机构本身的风险。所以，评估信用扩张的程度是实现资产证券化透明度的第二个层次。这也决定了资产端的信息披露规则应当侧重于最低准备金基准、准备金余额、基础资产(池)和资产支持证券的风险属性和额度等信息；(24)证券端的信息披露规则应当按照一般证券信息披露的标准，披露证券风险溢价的比例和决定因素。对于发起人安排的以证券收益购买基础资产而后证券化的交易，应当建立反映基础资产(池)信用扩张幅度的信息披露机制。(25)同时，为了与不断变化的信用扩张规模相适应，应当根据基础资产发起人和证券化主体的清偿能力，建立风险预警机制，(26)即通过信息披露来监控资产证券化的信用扩张规模。当信用扩张规模膨胀到一定程度时，证券化发起人和证券化主体的清偿能力也会降低到风险触发点，此时就应当启动注资或替代性机制来降低信用扩张规模，提高清偿能力。
3.证券风险定价。如前所述，基础资产(池)的杠杆率风险和信用机制风险都在资产支持证券定价过程中与投资者预期发生反应，形成资产支持证券的均衡价格。因而，风险是资产支持证券收益的决定性因素。信息披露是让风险与收益这一对共生因素具有透明度的关键性制度设计。
如何看待信息与风险定价的关系，是资产定价模型的首要方面，“市场价格应当反映所有可得的信息”，(27)即在一个信息完全的资本市场上，资产价格应当在新的信息进入市场时发生相应的变动。这一简单描述揭示了在风险与收益的交互关系中，信息对资产定价的决定性作用，也揭示了该作用发挥所依赖的市场条件——有效市场，这也是资产定价模型的基本假设。有效市场是一个市场参与者可获得所有可得信息、交易成本或市场摩擦为零且市场参与者对同质资产持有同质预期的市场。(28)在信息完全对称的情况下，充分竞争、惩罚欺诈或其他制造市场摩擦的行为，是交易成本为零的主要条件；尽管投资者具有同质性的假设被认为过于严格，但仍可为不同类型的投资者提供合适的信息以降低投资者的有限理性。因而，信息披露仍是资产支持证券准确进行风险定价和实现价格均衡的重要制度安排。所以，对基础资产(池)、流动性安排、信用机制和其他证券化安排等信息的披露，对证券收益与风险溢价的披露，对资产与证券价格比例的披露，是实现资产证券化透明度的第三个层次。换言之，对资产支持证券风险来源、定价过程、定价结构及其对基础资产信用扩张的影响等信息的披露，都是保证资产证券化透明度的必要制度安排。
实际上，量化、敏感、全面的信息披露要求的最终目的是形成一个与资产证券化风险传导机制相适应的风险约束机制。在市场完备的情况下，可以让私人信息供给机制发挥作用，但在信贷资产证券化过程中，基础资产的担保机制、契约安排和信用增级等商业安排均因合约不完全而具有不完备性，这也决定了仅靠私人信息供给并不能形成有效的风险约束机制，因而也提出了以法律为最终保障供给公共信息的要求。
尽管我国信贷资产证券化信息披露立法趋于完善，但风险揭示不健全和风险敏感度规则基本空白，对量化、敏感、全面的信息披露要求及其背后的风险约束机制的背离，则说明失之量化和敏感度不足仅是我国信贷资产证券化信息披露根本问题的表象，于细节处随处可见的制度空白和漏洞，未能针对信贷资产证券化的风险发生机制和风险传导机制建立起完备的信息披露规则，才是问题的根本。这也决定了我国信贷资产证券化信息披露规则的完善，是准确披露证券化风险发生机制和风险传导机制中的各类风险，即证券化信用扩张和风险定价程序中的各类风险。在此基础上，才能增加信贷资产证券化的透明度。
三、信息披露规则的完善：建立风险约束机制的关键环节
(一)重新厘定信息披露规则——从基础资产到资产支持证券
为了解决我国《信贷资产证券化试点管理办法》和《证券公司资产证券化业务管理规定》对基础资产(池)结构、价值、现金流等定量信息，基础资产与证券期限配置，以及资产结构型交易和证券发行等方面信息披露的不足和缺失，可尝试在资产支持证券注册、审批、招股说明书和信息披露规则中引入欧洲中央银行、国际证监会组织和美国证券法的相关规则。这些规则都将基础资产和资产池信息的披露、证券化过程尤其是结构型交易安排信息的披露，以及资产支持证券信息的披露，作为信息披露的主要内容。(29)
资产端的信息披露应以基础资产(池)、流动性安排，以及资产支持证券的风险溢价对证券化发起人信用扩张的影响为主要内容，这三者结合起来共同形成了信贷资产证券化的风险发生机制与风险传导机制，是让信贷资产证券化风险的形成和定价对投资者和监管者均具有透明度的重要制度。
第一，对基础资产(池)信息的披露应围绕资产池初始特征和资产池运行重大信息展开。(30)两者均以基础资产的资产与负债比例为核心。资产与负债比例是基础资产(池)现金流来源的基础。因而，在不同层次上量化资产与负债比例是量化基础资产(池)杠杆率和评价信用扩张风险，进而对将被定价之“风险”予以量化的前提。资产池的初始特征，即资产现金流的来源，取决于资产的法律性质、资产附带责任(是否存在抵押权等)、资产池分类、资产规模和余额、债务到期日或资产剩余期限、资产回报率等相关因素。资产池运行重大信息是对资产现金流产生影响的信息，包括到期未清偿账款、资产损失、债务与资产回报比率、贷款与资产价值比例等信息。(31)所以，这些信息也应予以披露。
第二，流动性安排或证券化交易安排，是通过对基础资产的买卖、回购、出租或抵押等让具有现金流来源的基础资产产生稳定的现金流。流动性安排是改变基础资产(池)杠杆率和信用扩张规模的重要制度，也会影响前述将被定价之风险的总量。因而，流动性安排的结构及其形成的现金流的重大特征应当予以披露，包括但不限于分期付款和预付款安排、资产分层、资产层级内现金流的流向。同时，流动性安排的履约情况，如资产登记、投资组合、优先权、超额现金流、资产利率变化和现金持有量等信息，也须披露。(32)
第三，在资产支持证券的界定获得修订之后，(33)不论是公开发行还是私募发行，(34)资产支持证券的信息披露都应围绕证券收益展开。与证券收益相关的信息如基础资产信息和证券化交易信息都应包含在招股说明书及年度、中期与重大信息披露中；证券交易余额、证券发行准备金及其余额、证券账户重大变动、信用评级、其他信用支持及其变化，也应在相应的文件中予以披露。同时，可在资产证券化立法中引入2013年欧盟《结构型金融商品销售规则》的相关规定，如说明义务、适合性原则(35)，以增加资产支持证券的透明度。
(二)风险预警信息披露规则的建立
如前所述，信用扩张是信贷资产证券化的必然结果，信用扩张可以区分为显性信用扩张和隐性信用扩张。显性信用扩张以证券化发起人的准备金安排为基础；发起人和证券化主体的信用增级会改变发起人初始信用扩张的规模；同时，证券化发起人或证券化主体若通过资产支持证券循环购买基础资产，则基础资产(池)的资产与负债比例和杠杆率也会因证券风险溢价而发生显著变化。因而。准备金安排、信用安排、发起人回购契约等，均应成为显性信用扩张信息披露的重要内容。隐性信用扩张主要是指证券风险溢价引起的基础资产的资产与负债比例和杠杆率的变化，应当以证券与资产价格比例等方式在资产支持证券发行过程中予以披露。
信用扩张达到一定幅度后会增加系统性风险的发生率。所以，针对信用扩张的信息披露规则，仅量化将被定价之风险是不够的，还应具有风险预警功能。换言之，以披露准备金安排、信用增级和循环购买所引起的风险为内容的信息披露规则，应是风险预警机制的组成部分。该机制会在证券化风险达到某个触发点后启动注资程序或其他替代性程序来防范风险，从而形成一个建立在透明度基础上的风险约束机制。
信贷资产证券化发起人最低准备金信息的披露应侧重于准备金基准的选择、准备金余额、不同基础资产(池)和资产支持证券的风险属性和额度等信息，(36)在准备金基准上凸显商业银行等信用机构表外业务表内化的要求、在准备金率上凸显其与资产风险属性挂钩但独立于信用机构评级的特点。以资产支持证券发行的准备金基准为例，欧洲中央银行要求信用机构披露其融资年限、融资额度、资产支持证券发行额度，(37)以及金融机构表外业务吸收资金额度或其他应偿还债务额度等信息。(38)
融资主体信用增级会改变发起人信用扩张的规模，影响资产支持证券的最终定价。因而，对资产证券化主体的信用增级信息的披露，也应围绕资产证券化主体的风险展开，将该风险量化为这些主体的清偿能力，并建立风险预警机制。为了改变我国在相关制度上的空白状态，可以参考欧洲中央银行的相关规定。
以风险预警为目标的信息披露规则需要考虑信用增级的不同类型。根据欧洲中央银行的相关规定，若无抵押担保的融资主体通过债务工具提供了担保，则融资主体和担保主体应提交法律意见书，用以披露提供担保后基础资产与证券市场价值之间的比例，以便投资者对金融机构的清偿能力做出判断。若融资主体和担保主体利用信用工具(如贷款、债券或商业票据)提供了担保，则这两类主体需披露该信用工具中债务工具与担保资产价值比例、资产折旧率(包括其会计依据)及其是否在法定折旧率区间内(如一般信用工具法定折旧率为10％、个人信用贷款法定折旧率为5％～16％)、资产信用等级、个人贷款金额及其占融资总额的比例等信息。(39)同时，欧洲中央银行也规定，若融资主体未给基础资产提供担保，则融资主体须提供清偿能力准备金，也被称为流动性风险缓冲基金。欧洲中央银行将融资主体融资总额的0.5％设置为系统性清偿能力准备金触发点(trigger point)。(40)因而，融资主体清偿能力准备金额度、该额度占动态融资总额的比例、相关风险系数等信息均须予以披露。这些信息是这个以融资主体和证券化主体的清偿能力为核心的风险预警系统的基础性制度安排。换言之，融资主体和证券化主体清偿能力准备金信息披露在风险预警系统中的重要性在于，这些信息是测度这两类主体信用扩张规模及其变化的重要工具；因而也是测度这两类主体的风险敏感度的重要工具。这与欧盟偿付能力Ⅱ(Solvency Ⅱ)为金融机构设立清偿能力缓冲区间规则非常相似。(41)
资产证券化发起人和证券化主体利用资产支持证券收益循环购买基础资产，进行证券化交易，是一种从证券端回溯到资产端的隐性信用扩张。资产支持证券风险溢价的幅度将成为基础资产信用扩张的重要影响因素。2009年欧洲中央银行资产证券化规则对此作了规定，该规则将因循环购买基础资产而产生的资产池界定为名义主付款义务资产池，该资产池主要是各类应收账款或其他短期债务工具进行循环交易的资产池，由于该资产池的期末清偿债务、累计损失、预付款、付款与收益比例、资产到期日、各个资产池内的资产净增值等信息是决定该资产池终期的资产与负债比例和杠杆率的关键要素，因而这些信息均应予以披露。(42)这是判断证券化发起人信用扩张规模的依据，因而也是判断发起人真实融资能力与该信用扩张规模是否匹配的依据。
四、结论
完善基础资产(池)、流动性安排和资产支持证券的信息披露规则，并针对发起人和证券化主体的信用扩张规模建立起以风险预警为核心的信息披露机制，是以风险约束机制回应信贷资产证券化的风险发生和风险传导机制的关键。量化、敏感、全面的信息披露规则是量化基础资产(池)、评估证券化发起人和证券化主体的信用扩张规模并进行风险定价的内在要求。这也决定了我国信贷资产证券化信息披露规则的完善应回应证券化实质为背景的风险发生机制的风险，也应回应以证券化风险循环和放大为内容的风险传导机制，从而增加资产证券化透明度，降低风险。
注释：
①参见《信贷资产证券化试点管理办法》第44条、第45条、第46条、第48条以及《证券公司资产证券化业务管理规定》第8条、第10条、第11条、第13条、第14条之规定。
②参见《信托法》第20条、第21条、第22条、第23条之规定。
③See Zoltan Pozsar,Tobias Adrian,Adam Ashcraft and Hayley Boesky,Shadow Banking,Federal Reserve Bank of New York Staff Report,No.458,July 2010.
④See Adrian,Tobias and Shin,Hyun Song,The Shadow Banking System :Implications for Financial Regulation(July 1,2009),FRB of New York Staff Report No.382,http://ssrn.com/abstract=1441324 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1441324,last visit on August 5,2014.
⑤同前注③，Zoltan Pozsar、Tobias Adrian、Adam Ashcraft、Hayley Boesky文。
⑥See Gary Gorton,Some Reflection on the Recent Financial Crisis,Nat'l Bureau of Econ.Research,Working Paper,No.18397,2012,pp.11-12.
⑦See Douglas W.Diamond & Phillip H.Dybvlg,Bank Runs,Deposit Insurance,and Liquidity,Vol.91,J.Pol.Econ.,1983,pp.401-404.
⑧同前注③，Zoltan Pozsar、Tobias Adrian、Adam Ashcraft、Hayley Boesky文.
⑨See Viral V.Acharya and Matthew Richardon,Restoring Financial Stability:How to Repair a Failed System,New York:John Wiley & Sons,Inc.,2009.
⑩See Arthur E.Wilmarth,The Dark Side of Universal Banking:Financial Conglomerates and the Origins of the Subprime Financial Crisis,Couneticut Law Review,Vol.41,2009.
(11)参见《财政部关于信贷资产证券化会计处理规定》第4条、第5务、第6条、第7条之规定；《企业会计准则第23号——金融资产转移》第12条、第13条、第14条、第15务之规定。
(12)参见《企业会计准则第23号金融资产转移》第17条、第24条之规定。
(13)参见朱崇实、刘志云编：《证券化资产的法律规制》，厦门大学出版社2009年版，第281页。
(14)参见《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第59条、第60条、第62条之规定。
(15)参见《商业银行杠杆率管理办法》(征求意见稿)第3条之规定。
(16)参见[奥地利]米塞斯：《货币与信用原理》，杨承厚译，台湾银行经济研究室1967年版，第210～211页。
(17)同时，这种信用扩张模式能够维持下去是满足了中央银行提供信誉支持、商业银行竞争不充分、客户具有粘性和兑付要求非刚性这四个要素的结果。参见[美]默里·罗斯巴德：《银行的秘密：揭开美联储的神秘面纱》，李文浩、钟帅等译，清华大学出版社2011年版，第111页、第125～130页。
(18)同上注，第125～130页。
(19)See Markowitz,H.,Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets,New Hope,Pa.:Frank J.Fabozzi Associates,2000,p.39.
(20)See Paul Samuelson,Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly,Industrial Management Review,Vol.6,No.2,1965,pp.41-49.
(21)See Frank J.Fabozzi,Franco Modigliani and Michael G.Ferri,Foundations of Financial Markets and Institutions,New Jersey:Prentice-Hall,Inc.,1994,p.5.
(22)See Tobias Adrian,Nina Boyarchenko,Intermediary Leverage Cycles and Financial Stability,Federal Reserve Bank of New York Staff Reports,No.567,August 2012,pp.1-62.
(23)See Article 3 of Disclosure Principles for Public Offerings and Listing of Asset-Backed Securities,IOSCO,p.5.国际证监会组织(IOSCO)的债务披露原则将证券界定为由应收账款等相互不关联资产池的现金流所支持的金融工具，或由可在一定期限转化为现金流的金融资产的现金流支持的金融工具。
(24)See Article 1(1) of the Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council of March 2000; Regulation(EC) No.1745/2003 of European Central Bank on the Application of Minimum Reserves(ECB/2003/9).事实上，在国际金融危机后，欧洲中央银行和国际证监会组织为降低金融机构的系统性风险，将资产证券化主体证券发行最低准备金要求统一纳入到了信用机构准备金规范中。欧洲中央银行规定，信用机构指主营业务是从公众吸收存款或其他可偿还资金、根据存款和资金额度对客户授信的机构，包括公共和私人金融机构及其分支。为保证货币市场利率稳定，避免流动性的结构性短缺，信用机构应提供最低准备金。
(25)See Regulation(EC) No.25/2009 of the European Central Bank of 19 December 2008 Concerning the Balance Sheet of the Monetary Financial Institutions Sector(Recast)(ECB/2008/32)(OJ L 15,20.1.2009,p.14).
(26)See Article 18.1 of the Statute of the ESCB.
(27)Eugene F.Fama,Efficient Capital-Markets,Journal of Finance,Vol.46,No.2,Issue 5,December 1991,pp.1575-1617.
(28)See Eugene F.Fama,Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical Work,The Journal of Finance,Vol.25,No.2,May 1970,pp.383-417.
(29)为了降低资产证券化的监管套利，巴塞尔协议II(Basel committee on banking supervision,BCBS)将资产证券化列入第二支柱(pillar 2)。同时，引入再证券化披露的更高的责任要求。美国的财务会计准则委员会(Financial Accounting Standards Board)近期也加强了对资产证券化销售的监管，使得发起人的财务说明与证券化资产的运行能够正相关。
(30)See Article 1 of Disclosure Principles for Public Offerings and Listing of Asset-Backed Securities,IOSCO.
(31)同上注，第5条。
(32)See Sec.229,Item 1113,Structure of the Transaction,U.S.
(33)资产支持证券的界定是证券化融资结构信息披露的逻辑起点，2008年欧盟《透明度法案》将债务证券界定为“债或其他可交易的证券化债券”；IOSCO的债务披露原则将证券界定为“由应收账款等相互不关联的资产池产生的现金流所支持的金融工具，或由可在一定期限后转化为现金流的金融资产的现金流所支持的金融工具”。这两个规定把资产证券化交易结构转述为基础资产现金流和证券收益结构，并内含于证券概念中，对资产支持证券更有针对性，这对我国具有借鉴意义。See Sec.2(a)(1) of 1933 Securities Act and Sec.3(10) of Securities Exchange Act,U.S; also see Transparency Att,Article 1(16)；同前注(23)。
(34)例如，美国SEC在《证券法》、《证券交易法》和《投资公司法》中逐步完善资产证券化交易的信息披露要求，将公开发行和私募发行的资产支持证券的信息都覆盖在披露范围内。
(35)See Regulation of Retail Structured Product of IOSCO,Sec.1(c)(d)(e).这些规定对结构型金融工具招股说明书、说明义务、投资者分类、适合性原则和证券发行人发行义务等作了规定。
(36)同前注(24)。
(37)See Regulation(EC) No.2423/2001 of the European Central Bank of 22,November 2001.
(38)See Article 3 of the Council Regulation(EC) No.2531/98 of 23 November 1998 Concerning the Application of Minimum Reserves by the European Central Bank.
(39)同前注(26)。欧洲中央银行对用作证券化基础资产的“合格资产”如商业银行短期票据和信用贷款等债务工具的首要规定是合格资产的规定，即应为合法，符合真实销售原则，不包含其他资产分层、信用票据、互换或其他衍生品的资产；如果基础资产为结构型资产，则须符合欧洲中央银行的其他规定。同时，法律意见书还需要确认担保合法且担保物及其孳息不负任何条件、可转换约定或优先权。
(40)清偿能力保证金的金额至少须与融资总额6个月的利息相等；在资产信用评级降低且融资期限较长时，融资主体提供的清偿能力保证金至少须与剩余融资期限内融资金额的利息总额相等。同前注(26)。
(41)See Kales,Jan,and Dirk Broeders,editors,The Sustainability of the Dutch Pension System,Occasional Studies,Vol.4,No.6,De Nederlandsche Bank,2006."Solvency Ⅱ"为金融机构设立清偿能力缓冲区间规则，该缓冲区间是衡量金融机构投资风险敏感度的区间，金融机构清偿能力准备金越是达到缓冲区间上限，其风险敏感度越低，反之越高。
(42)名义主付款义务产生于名义主合同，即债务人依据合同主付款义务，在将来连续期间内定期向名义主付款账户付款的义务。名义主付款义务相关规则由银行结算规则衍生而来，银行每天资金往来频繁，因而应以当日存款净额来计算银行还款责任。与之类似，名义主付款义务资产池现金来往频繁，因而应当以一定期间内资产池现金流净值来确定主付款义务净值和基础资产产生的现金流的净值。同前注(25)。
作者介绍：张春丽，中国政法大学民商经济法学院。
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