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我国发展市政债券面临的困境与对策分析经济学论文
近年来我国的经济发展和城市化进程呈现出欣欣向荣的景象，不过地方财政时常会碰到“规划有余而资金不足”的窘境。一直以来中央政府试图通过发行国债筹集资金解决部分地区财政枯竭的问题，但对于绝大多数地方政府而言，来自中央的转移支付①和债务转移远远不能满足需求。为了短期内取得政绩，某些地方政府官员一方面通过批租土地、炒作房地产的方式筹集资金，可以说当前我国房地产市场中存在的许多不正常现象，很大程度上是由于地方政府缺乏正常的资金来源而造成的;另一方面则倚仗地方融资平台的贷款，随着地方融资平台的贷款额越积越多，国家也已下决心进行彻底整治。②面临同样困境，国外地方政府一般通过市政债券筹措城市建设资金，它无论在联邦制国家美国，还是在集权制国家日本都取得了巨大的成就。我国也曾想进行地方政府负债的试点工作，只是由于条件不成熟而作罢。③由于近两年世界经济正处于强劲复苏态势，再加上我国在地区城市建设中的资金困境和金融衍生产品上对西方成熟产品一贯的借鉴史，几乎可以肯定:我国在不远的将来也会施行市政债券来筹集城市建设资金。那样一来，我们现在最重要的工作就不是去论证发展的必要性和可行性，而要对发展市政债券过程中可能遇到的障碍并提出相应的解决办法，只有这样才有可能在实际运作时少走弯路。
一、我国发展市政债券面临的困境分析
1.地方政府的发债冲动。任何一种融资方式都不会是完美的，市政债券也一样。由于取得的资金成本较低且时间较快，地方政府又在没有监督的情况下提供社会公共服务，浪费现象是无法避免的。更严重的是各地区间的竞争还容易激发地方政府的发债冲动，导致负债的泛滥并最终影响我国金融秩序的稳定。原因主要有三:从借款人角度，由于我国缺乏必要的破产机制，地方政府在发债时显得有恃无恐，对债务违约时中央财政给予经济救援的预期过高，一旦地方政府税收不力、过度支出或者是债务违约时，他们就会期望中央政府填补财政缺口，久而久之地方财政风险可能会演变至无法控制的境地;从债权人角度，中央政府的隐含担保也使得债权人会失去监督地方政府的动力，加重债券发行流通时的出现逆向选择和道德风险等问题的可能;从外部环境角度，由于目前我国在地方干部考核工作中存在“重硬件、轻软件，重物质业绩、轻财务考核，重资金投入、轻效益评价”等弊病。很多地方政府领导在举债时往往只管借不管还，导致地方负债泛滥。但问题是，谁来保证这些地方政府能够偿还债务，避免陷入借新债还旧债的境地?这个问题不解决，最终积累的债务风险无疑会转嫁给中央政府。
2.地方信用环境较差和信息披露机制不完善。市政债券以地方政府的信用状况为基础。信用状况差的地方政府在资本市场上不仅很难获得资金，而且其融资风险贴水会比信用状况良好的公司高很多。对美国债券市场的研究表明，信用状况与收益率成反比，信用状况良好的发行主体融资成本也低，这需要政府有相当高的民众公信力。遗憾的是近几年受到诸多事件如非典和的影响，我国政府的信用状况已跌至谷底。
此外，我国的信息披露机制不完善也是发行市政债券的一大障碍。市政债券的发行不仅关系到投资者的利益，而且关系到当地纳税人的利益。所以，市政债券发行中的信息披露非常重要。在国外，市政债券的发行人需要详细地披露其财务信息，这些信息可以在银行、经济商或者发行人的网站上获得。对于信息披露的内容，监管机构有非常详细和严格的规定。在我国的现实却不容乐观，证券法的相关规定显得过于粗简，不够详细，使得信息优势方缺少制度框架的规范。
3.信用评级机构作用有限。按照规范的证券市场运作方式，发行市政债券必须进行信用评级，对债券的投资风险和信用水平进行评估，只有在信用评级机构获得投资等级以上的地方政府才有资格发行地方债券。美国就拥有非常完善的市政债券评级体系，其地方政府信用评级工作主要是由穆迪、标准普尔和惠誉三大评级机构进行的。因此在美国的市政债券市场上很少出售没有经过信用评级的债券，而这些信用评估状况会对债券的借款成本产生重要影响。
从国内的情况来看，证券市场上普遍存在信息披露质量不高的问题。这既有发行主体和监管机构的因素，也有评级机构落后的因素。在债券市场发达的国家，存在众多信息收集和处理机构，能够使债券投资人方便地得到各种准确信息。而我国目前还没有一家机构能够提供完整的相关债券信息，以尚在发展中的企业债为例，业内几家资讯机构如中诚信、大公和联合资信等机构提供的企业债相关信息都不够完整、准确和及时，让人不由得担心未来的市政债券评级活动。毕竟对于专业投资人来说，最关心的是持续的信息披露和连续的分析报告，信息机构在企业债方面信息收集和整合的落后制约了投资者对这一市场的深入分析。特别是在制度尚不完善的背景下，很容易导致寻租现象猖獗，评级机构易与地方政府、承销商结成“利益共同体”，三者均会从成功的债券发行中得到利益，因此往往共同抬高评级结果，导致评级机构很难真正发挥作用。
4.地区间的不平衡和“马太效应”。马太效应(Mat-thew Effect)由美国学者罗伯特·莫顿提出，是指好的越好，坏的越坏的一种现象。此术语后为经济学界所借用，反映贫者越贫，富者越富，赢家通吃的经济学中收入分配不公的现象。
联想到我国的实际情况，各地区的经济发展水平、市场发育水平和债券市场容量相差很大。目前有两类地方政府最可能优先获准发行债券:一类是有特别目的需要发债融资的，比如以开发能源为目的。一旦发行债券，新疆的石油、山西的煤炭就可以马上进行开采了。这些项目所带来的丰厚利润完全可以来偿还债务;还有一类是经济实力强的重点城市，既包括北京、上海等直辖市，也包括广州、南京等省会城市。也即是说越是经济发达的地区，就越有条件发行市政债券;而越是经济欠发达地区，发行市政债券的限制条件就越多。若再考虑到地区间资金流动，欠发达地区的资金可能会流入发达地区，出现“马太效应”的困局，导致东西部地区经济发展差距进一步扩大，也与国家大力发展中西部地区经济的战略初衷相违背。这是众多国内学者一直以来反对市政债券最重要的因素。
5.法律和制度上的障碍。1995年制定的预算法中明确规定:“地方政府不得发债。”一方面，地方政府承担着巨大当地基础设施建设压力;另一方面始于1994年的分税制改革又使得地方政府缺乏足够的资金来源，中央政府的补贴和转移支付远不能满足各地区的建设资金需求，在我国近年来的城市化进程中这对资金供求间的矛盾始终存在。虽然在现实生活中，中央政府把大约50%的国债用于改善地方政府的财政状况，并且由地方政府负责偿还本息，但却远远不够。
一旦允许地方政府作为债券的发行主体，将直接违反国家的法律。地方政府不得不想方设法筹集建设资金，通过土地财政、地方融资平台或是通过打擦边球的“准市政债券”等方式来缓解资金压力。需知这些措施只是一时的权宜之计，一旦经济转向国家经济政策收紧，那么土地财政收入将无法保证，政府也将面临极大的偿付危机，至于地方融资平台更是特殊时期的畸形产物不会长久。相关法律和制度的缺失的后果就是一旦政府出现财政危机，债权人的合法权益将无法保证，这无疑会将大量潜在的投资者拒之门外。
二、相关的政策建议
1.完善政府职能。
(1)经济决策终身负责制。国外地方政府有过破产的先例，比如1991年美国的费城和2009年的加州都爆发了严重的财政危机，财政收入已无法满足还款需求。
有此约束，当地政府在进行负债决策时无疑会慎之又慎。
这种情况在我国却不存在，认为无论政府欠多少钱，都不存在破产的可能，最坏的情况也有中央财政兜底，或者发新债还旧债。想破除陋习就得抑制地方政府的发债冲动，实施领导决策终身负责制。诚如企业破产老板就要下岗一样的道理，政府的财政遇到人为的或决策失误的破产危机，就应追究地方政府的责任，让一些负主要责任的干部下岗，无论这些干部提拔到了哪里，追究都不会中止。如此这般，还有多少干部会不顾当地财政实力乱上政绩项目?当然，要想从根本解决地方官员在发债问题上的短视行为，还要彻底改变现有官员考核体系，走出唯GDP窠臼，依照国际经验以法律形式或者相关的规章制度来规范化和制度化绩效评价。
(2)建立专业的监管机构。国内学者对市政债券的前景不乐观还有一个重要的原因是我国某些地方政府对资金的随意挪用，“连救灾款都敢挪用，何况是发债所得”或是担心市政债券筹借的资金被用于当地“形象工程”中造成浪费。理论上说发行债券与否本应该由地方人大监督地方政府量力而行。但由于我国地方人大代表组成存在问题，地方政府官员或者退居二线的地方政府官员在人大及其常委会担任领导职务，所以很难对地方政府形成强有力的监督。
这一点上，我们可以借鉴美国的发展经验建立专业的监管机构负责监管。在美国监督具体有两个部门①来负责:一个就是MSRB(市政债券规则制定委员会)，另一个是OMS(美国证监会市场监督部市政债券办公室)，其中MSRB虽是行业自律组织，但却负责制定市政债券市场的规则，再经SEC批准之后即可生效;OMS主要负责监督市政债券市场上的参与者行为、督促其履行信息披露义务并对违反规定者进行行政处理，例如限期整改，罚款甚至提起诉讼等。美国市政债券市场的风险始终在可控范围内，因此可怕的不是政府负债，而是监管的缺失，曹德旺的2亿元捐款就由于各方面监管的到位而全额发到各个灾民手中。监管机构中成员主要由经济界人士和公众利益代表组成，以求能最大限度地保护投资者的利益，否则以地方公开发债取代目前的隐性举债，不过是左手进右手出忽悠债主的应急游戏。
(3)加强地方政府信用体系建设。市政债券的信用问题一般就是发债主体的地方政府的信用问题，地方政府财务状况是否健康，是否能足额返还所借债务的本息是核心问题。这一点国外情况甚佳，出现意外情况时政府的通知和公告都能稳定民众情绪，避免出现更大的风波。然而，我国的情况就不容乐观，除了上文提到的全国性事件之外，一些地方政府在国民经济和社会发展统计数据上的失实，必然会影响到市政债券的顺利发行和流通。因此想提高政府信用，不仅要进一步推动制度的民主化进程，构建法治政府和信用政府，还要增加重大事件或决策的透明度和工作的参与度、知情度。良好的政府信用不仅能维护社会的稳定，还能在一定程度上提高债券的信用评级，降低债券的发行成本。
(4)建立地方政府债务融资的预警系统和偿债机制。地方各级财政部门应通过年度预算安排、财政结余调剂以及债务投资项目效益的一定比例的划转等途径，建立财政偿债基金，专项用于地方政府债务的偿还。考虑到偿债的长期性，偿债基金一旦建立就应保持其稳定性，作为固定支出项目，且每年都应有所增长。要设立偿债基金专户由财政部门负责还本付息。另外为了防范地方政府债务风险，还应当根据目前债务融资的现状，研究确定相对科学合理的债务监控指标体系，如财政负债率、财政还款率、内外债比例、债务期限结构、直接债务与或有债务的比例等，科学测算地方政府发行债券的规模和风险。保证地方政府债务与当地经济发展水平和财政承受能力相适应，防止发生债务危机。
2.协调地区间的平衡发展。我们注意到即使在欧美等西方发达国家，国内也存在地区差距，市政债券的最为发达美国并没有因为“马太效应”而压制市政债券的发展，反而采取了市场化的发行方式，最终使城市化得到快速推动。中国也应该顺应市场的需求，不能因为害怕地区差距而压抑地方政府的需求。因为市政债券的发行是否会扩大地区差距，这不是市场能够解决的问题，关键在于财政制度如何安排。我国的远景目标是通过规范的分税制财政体制实现均等化;中短期则可以通过多种方式，增加可用于均等化的财政资源规模，并采取“整笔补助”、一般性补助与专项补助协调运作的方式，提高有限财政资源的使用效率，防止地区间公共服务水平差距进一步拉大。除此之外解决地区间发展差距的问题还有其他途径。例如加强政府间的横向转移支付。由于部分发达城市可以发行市政债券融资，中央政府因此节省出大量原本投向这些地区的资金，从而加大对落后地区的财政转移支付力度。也有学者提出，中央政府可以在试点期间对市政债券征税，把这部分税收投向落后地区，这实质上是把发达地区的资金通过中央财政进行再分配，兼顾了效率跟公平。值得注意的是，对落后地区的这部分转移支付资金要指定用途，规定其只能用于增加公共服务，这样才能达到公共服务均等的最终目标。
地方债券并不能解决目前的中央地方政府关系问题，但允许地方发行地方债券，至少可以通过多开辟一条路，腾出中央地方关系进一步改革的时间，在一定程度上舒缓当前宏观调控中紧张的中央地方关系。也只有在允许地方发行债券的基础上，中央对于地方经济的宏观调控才最有可能被地方政府所接受，不会陷入“上有政策，下有对策”的窘境。
3.协调市政债券与各债券品种间的关系。在西方国家债券市场结构中，国债、市政债券、金融债和企业债券几乎是四分天下的局面。而我国现有市场的国债比例高达70%，金融债券和企业债券总量偏小，发展较为滞后。新发行市政债券明显会对现有债券市场产生冲击，其中对国债的冲击最为明显，因为一定时间内社会闲置资金是有限的，在地方债和国债之间的分配自然此消彼长。如何协调好各个债券品种之间的关系成为控制债券风险，保证债券市场健康发展的重要要求。
在这里由于市政债券先期处于试点阶段，国家主要还是通过发行国债来支持经济不发达地区的发展。因此，一是要保证国债仍要处于优先发行的指导政策，规模上再确保国债的基础上兼顾市政债券，时间上也要先安排国债，再考虑市政债券。上海财经大学教授方红生则更进一步，通过分析EMU债券分配模型得出中央和地方共享债券发行的博弈结果。二是协调好市政债券和企业债的关系，要改革监管部门的管理理念和方式，形成“大市场，小政府”格局，即从重视行政审批控制向重视市场化运作方式转化，从直接管理向监控信心披露的间接管理转化，以投资者利益为重;最后是要协调好市政债券和金融债的关系，防止相互影响掣肘。
4.金融生态环境①的改善。
(1)推进利率市场化，完善债券收益率曲线。经过多年改革，目前我国债券市场已基本实现了利率市场化，比如国债和金融债都采用了市场化的招标定价方式。②不足之处一是债券市场容量较小以及不同债券品种的分割问题，二是在于相关金融衍生产品的缺失，导致价格发现功能非常有限。因此我们不仅要建立一个有深度和广度的债券市场，以便给市政债券等提供有效的国债基准利率曲线;还需进一步开发和完善相关衍生产品，以促进存贷款利率和市场利率的互动，提高商业银行风险定价的能力，也有利于从根本上完善收益率曲线的形成和有效性。
(2)充分发挥评级等中介机构的作用，强化信息披露制度。首先要发挥证券公司等承销商的职能，作为专业机构，他们在行业研究、产品定价和承销营销方面具有明显的优势。其次，就是加紧培育具有公信力的信用评级机构，毕竟信用评级制度是债券市场发展的基础，评级结果也是投资者作出投资决策最重要的依据。短期内，在国内评级机构对政府的评级手段和经验尚不完善，可信性还不太高的情况下，可在政策允许范围内批准三大评级公司为发债的地方政府评级，给国内评级机构一个学习的阶段，长期内可将市政债券评级市场放开，国内机构与国际机构共同评级。最后就是要建立有效的信息披露制度，信息披露规则要更为完善，更具可操作性;实践证明，信息披露越薄弱，其造成的损失会越大。所以公开的信息披露制度虽然短期内会给地方政府造成一定的外在压力，但长期看却可以帮助地方政府的决策者避免债务风险的发生。
(3)加快各交易市场的统一融合。长期以来我国的各个债券市场一直呈现出割裂的局面，比如流通市场就分为三部分:银行间市场、交易所市场和柜台交易市场。
不同市场中，投资者、交易品种和监管主体等都是割裂的，这种割裂状态直接导致了各产品收益率的分化，限制了债券流动性的提高，不利于市场发挥资源配置的基础性作用，也在一定程度上影响了央行货币政策的传导机制效率。因此应尽快采取措施加快几个市场的统一融合，并鼓励地方之间的投资者“用脚投票”，形成有竞争性的债券市场。
5.法律和制度上的改革。我国现行《预算法》的规定只是在名义上堵塞了地方政府合法发债的闸门，但却并无法堵住地方政府变相举债的脚步。比如通过政府特定的市场机构(如市政建设公司)发行市政收益债券的行为并没有被禁止，而是广泛存在于经济发达的地区。
具体案例有1999年上海市城建投资开发总公司发行的5亿元浦东建设债券，用于上海地铁二号线一期工程。这些债券是以企业债券的形式审批并发行的，与其说是规避《预算法》的制约，不如说是市政收益债券的现实存在，相应的法律规范滞后，所以借用“企业债券”形式来实现政府发债的目的。
事实上法律和制度上的障碍只是看似最难以解决而已，国家现阶段的禁令无非是担心地方政府发债可能引发的财政危机。一旦市政债券的运行得到市场的充分认可，风险也在可控范围之内，那么对于我国来说，需要解决的只是通过人大会议审议并修订现行的《预算法》，制定《地方公债法》等市政债券方面具有重大意义的法律法规，直接赋予地方政府发债的权力并进一步完善分税制改革。若《预算法》修改的时机尚不成熟，可考虑由国务院依据《预算法》尽快制定并出台一些特别规定，赋予地方政府发债权，制定发债的具体办法，为符合条件的地方政府发行市政债券提供法律依据和制度支持。
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