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论商业信用需求的影响因素及融资约束实证研究论文
[摘 要]本文对沪深两市上市公司2005—2009年财务数据进行实证研究，从需求角度系统考察了影响商业信用的因素，并从商业信用角度检验中国上市公司是否存在融资约束。根据国有股比例是否达到50%为标准，把总样本分为两组：国有股比例≥50%组和国有股比例50%组。通过比较两个样本组在商业信用行为方面的差异，发现中国上市公司确实存在融资约束，并且国有绝对控股企业所面临的融资约束程度要远小于国有非控股企业。
[关键词]商业信用；影响因素；融资约束
1 引 言
商业信用是企业在贸易过程中的一种赊销、赊购行为。下游企业从上游企业获得生产投入品（原材料）或服务，一定时间后延期支付款项；而上游企业由于和下游企业有着紧密的合作关系，在对其经营状况和信用状况了解的情况下，也愿意通过延期支付给予其资金融通。
欧洲在中世纪最早出现商业信用，中国则是在先秦时期开始商业信用的使用。在英国，超过80%的日常交易通过赊销完成，并且应收账款约占企业总资产35%（Summers et al。1999）；在美国，1991年的商业信用平均使用占到了企业总资产的17。8%（Rajan和 Zingales，1995）；在德国、法国和意大利，商业信用超过了企业总资产的1/4；在中国，2000—2006年沪市A股上市公司的应收账款占总资产比例为7。61%（周铁铸等，2009）。从这些数据可以看出，商业信用已成为非金融性企业总资产的重要组成部分。
现有的国内外文献对商业信用的研究主要从宏观和微观视角通过理论或实证对商业信用的存在机制、影响因素以及对宏观经济的影响进行了探究，但鲜有文章结合融资约束的背景对上市公司的商业信用展开研究。由于我国特殊的制度安排，A股市场上市公司中绝大多数是由国有企业改制而成的。一些重要领域的企业，尤其是中央企业，国家都要求保持绝对控股，一般认为，融资约束对这样的企业影响比较小。国有股比重不同的上市公司与国有银行和政府间也存在着不同程度的联系（刘康兵等，2007）。首先，本文在前人的研究基础上利用证券市场的最新财务数据，从需求角度对中国上市企业商业信用使用的影响因素进行再分析，根据中国国情对模型和变量方面进行了设置。然后，我们以国有股比例作为分组依据，将样本数据分为国有股比例≥50%和国有股比例<50%的两组企业组别，假设前者不受融资约束，后者受融资约束，通过比较两个样本组在商业信用行为方面是否存在差异来检验中国上市公司融资约束假说。
2 数据、计量模型 1 数据筛选和剔除
我们对数据的筛选作了如下的规定：
选择2005—2009年在我国A股市场上市的公司；剔除样本中含有ST、*ST、PT类公司；为避免发行境内外资股或发行境外股份对公司投资行为的影响，样本中不含有发行B股、H股、N股的公司和进行过重大重组而改变行业属性的公司。
依据上述原则，最终选择的样本为439家公司。本文国有股比例和公司成立时间数据来自深圳国泰安信息技术有限公司的中国股票市场财务研究数据库，上市公司财务数据来自北京色诺芬信息服务有限公司的一般上市公司财务数据库。本文分析工具为Stata10.0. 2 变量描述（见表1）
3 实证结果及分析
从表2我们发现存续时间与商业信用的使用显着负相关（β=—3。124），即公司在成立初始阶段对商业信用需求会随着公司的成熟慢慢降低。考虑到因变量和自变量的非线性关系，我们加入公司存续时间的平方变量，显示其与因变量显着正相关，从而分析结论更为准确：在成立初始阶段，公司对商业信用需求很大，随着公司的逐渐成熟，对商业信用的需求确实会慢慢降低，但随着公司成长到一定时间和规模，对商业信用的需求会渐渐增加。因为此时，凭着比年轻公司信用强的优势，融资面临的约束较小，公司可以向更大的公司借入商业信用，然后再借出给融资需求旺盛但面临融资约束的公司。因为成立时间短、赢利能力较差等原因，大供应商担心收回商业信用的风险而不愿向后者借出商业信用。
商业信用作为一种短期融资方式，流动资产占总资产比例较大的公司对它的需求旺盛，计量结果显示该变量确实和因变量显着正相关，显着系数达到1%。表示在同等条件下，需求旺盛的公司得到更多商业信用。
资产报酬率表示公司的赢利能力，资产负债率显示公司的偿债能力，两个变量和商业信用需求均显着正相关。分析结论和公司存续时间相似，赢利能力、偿债能力强的公司财务状况良好，不容易陷入财务困境，因此商业信用的偿还风险较小，这类公司更受供给者的青睐，能获得更多商业信用。
从第Ⅰ列我们发现销售增长率为负的公司对商业信用的需求显着性很高。可能是在公司遇到短暂性的经营困难时，会继续对原材料有强烈的需求，以维持正常运转。第Ⅴ列计量结果与第Ⅰ列结论一致，对国有股比例<50%的公司样本，其规模、存续时间和公司对商业信用需求的相关性不明显。流动资产占总资产比重、资产负债率、资产报酬率仍然和因变量显着正相关。仍然是销售增长率为负的公司对商业信用的需求更大。第Ⅲ列中公司规模和应付账款相关性不大。公司存续时间和应付账款显着负相关，显着性达到1%，并且与存续时间的平方项显着正相关，显着性也达到1%。这个结果和第Ⅰ列结论一致，并且系数是其相关项的近4倍。流动资产占总资产比重、资产负债率和因变量显着正相关。说明流动资产占总资产比重大、资产负债率高的绝对控股公司商业信用的需求较大。
对比后我们发现，第Ⅲ列、第Ⅴ列在资产报酬率上差异很大。前者与之无关，后者与之则是显着相关。这印证了本文初始的假设：国有绝对控股公司和国有非绝对控股公司面临着不同的融资约束。国有绝对控股公司，由于其绝对控股地位与金融机构联系密切，使其有更多充足的资金来源，在融资时，资产报酬率和销售净利率是影响公司商业信用的获得和需求的重要指标，但计量结果显示无关，国有绝对控股公司融资不受限制，因而无须依赖这些指标，而国有股比例<50%的公司融资受限制，需要这些变量向金融机构或上游公司发出自身或优质或劣质的信号，才能获得商业信用。
为了检验以上的变量关系和显着性在不同行业中是否仍然具有解释力，我们在表中加入行业虚拟变量。结果显示加入行业虚拟变量后，尽管自变量的估计系数与前面的结果略有差异，但所反映的信息基本相同：各因变量保持了应有的显着性和预期符号，有些因变量的显着性在加入行业变量后甚至加强了。因此，本文的模型在不同行业间也具有很强的说服力。
4 结 论
本文采用最新数据，研究在当今经济环境和制度背景下，中国上市公司商业信用行为，并从商业信用角度检验了融资约束理论。本文的主要结论有：公司存续时间与商业信用的使用显着负相关，而与公司存续时间的平方显着正相关；在同等条件下，流动资产占总资产比例较大的公司得到更多商业信用；赢利能力、偿债能力强的公司财务状况良好，不容易陷入财务困境，能获得更多商业信用；销售增长率为负的公司对商业信用的需求显着性很高。
然后我们通过比较国有股比例不同的两组公司投资行为，发现两组样本公司在资产报酬率和销售净利率这两个关键指标上存在显着差异：国有绝对控股公司的商业信用的获得和需求与这两个变量无关；国有股比例<50%的公司商业信用与这两个变量显着相关。证明融资约束假设成立，国有股≥50%的国有绝对控股公司和国有股比例<50%的公司面临着不同的融资约束，并且前者面临的融资约束小于后者。
本文关于公司商业信用行为的部分结论和当前的主流观点一致，也有部分结论与常理相悖，可以肯定的是，这些“非常理”行为公司主体在特定经济环境和体制下作出的选择，这些结论应当引起我们的重视。
参考文献：
[1]Petersen，M。，Rajan，R。Trade Credit：Theories and Evidence[J]。Review of Financial Studies，1997（10）：661—691。
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